突出防御性政策 防范经济金融风险（8）

人民币贬值可能引发国内资产抛售、周边国家竞争性贬值和国际金融市场动荡。但是如果保持汇率高估，央行必须通过外汇市场干预应付资本流出，卖出外汇，国际储备下降，导致国内流动性被动收紧，这又需要货币政策进行冲销操作才能抵消外汇占款下降的紧缩效果。人民银行通过非常规货币政策工具，如中期借贷便利（MSL）、抵押补充贷款（PSL）和短期流动性调节工具（SLO）等投放流动性。但这些举措都未能完全抵消外汇储备下降对基础货币的紧缩作用。

央行资产负债表数据显示，2015年8月外汇占款为26万元人民币，比2014年12月份减少3.6%，同期基础货币减少3.5%。央行降低存款准备金比率扩大货币乘数，有助于提高货币供应增速，7月和8月M2增速超过13%。

短期经济增长下行压力加大

短期指标示弱。我们构造的6月和7月份实体经济活动指数已经低于2008年金融危机时期的最低水平。新公布的PMI指数显示短期内生产和出口将减缓。8月中国制造业PMI降至49.2%，其中新订单指数为49.7%，比上月下降0.2个百分点，连续两个月位于临界点下方，表明制造业市场需求继续减弱。新出口订单指数降至47.7%，是2014年10月以来的持续下降的新低点。

非制造业商务活动指数为53.4%，比上月回落0.5个百分点，增速减缓。其中新订单指数为49.6%，比上月下降0.5个百分点，降至临界点以下；新出口订单指数略升0.4个百分点至46.6%，但仍处于临界点以下。

预计四季度经济企稳

2015年四季度宏观经济走势仍受去产能、去泡沫和清理债务等因素影响，企业库存可能见底回升，但资金供需萎缩制约投资回升；物价方面须防止去产能力度过大导致PPI负增长传导至消费物价负增长形成通缩；房地产销售出现有回暖迹象，但能否带动房地产投资回升仍有疑问；国际金融市场动荡的外部冲击对国内经济和金融稳定产生极大挑战，货币政策操作难度加大，四季度财政支出仍需加大力度。

基于基准假设，我们预测：第三季度CPI上涨1.9%左右，GDP增长6.9%左右，消费品零售增幅为10.6%左右，固定资产投资增幅9.2%左右，房地产投资增长1.0%，货币供应和信贷分别增长13.3%和15.7%左右。第四季度CPI上涨1.8%左右，GDP增长6.9%左右，消费品零售增幅为10.3%左右，固定资产投资增幅10.1%左右，房地产投资增长1.2%，货币供应和信贷分别增长13.5%和15.8%左右。全年CPI上涨1.6%左右，GDP增长7%左右。