两融检查下周再次来袭 证监会称不宜过分解读（4）

民生：两融整顿风波再启 崎岖牛市节前波动加大

昨日两融再核查及信贷监管传闻，且不论是否曲解及其真实性，单就其扩散之快，已表明杠杆融资仍处于风口浪尖。我们认为，有钱还不变，任性渐疲劳，一季度A股“疯牛”转“慢牛”，节前市场波动将加大，未来可能日内百点波动，周内三四百点波动。基建仍在加码，建材等应关注，短期市场风向由金融开始转向消费为首二线蓝筹，金融蛰伏，静待双降。

杠杆资金风口浪尖，“两融”整顿风波再启

1月28日路透援引消息称，中国证监会将于近日再次启动对券商融资融券业务的检查，而稍晚证监会即出面回应称为不宜过度解读。

证监会的回应护盘意味明显，但杠杆资金仍处于风口浪尖为客观事实。市场转暖、杠杆上升，是市场发展的客观规律；但杠杆上升过快，催生风险，需要修正、预防，这也是监管层关注的问题焦点。在警示无效的情况下，证、银、保三大部门合力加码监管、防范杠杆风险成为必然。目前看来，杠杆资金驱动股市“疯牛”已引起了监管层的高度关注，监管层对于市场的整顿将进一步展开。

信贷资金入市规模有限，监管加强实际冲击较小

去年11月和12月信贷数据均超预期增长，信贷资金进入股市的担忧也随之而起，监管层要求银行严控信贷资金流入股市也正是出于这一担忧。但我们认为信贷资金进入股市早已有之，此次信贷资金进入股市规模并不大，也不特殊。

银行资金入市主要存在三种方式：券商两融受益权质押、委托贷款、伞形信托。券商两融受益权质押本质上是银行对券商授信的信用贷款，目前规模估计在2000亿元左右；委托贷款进入股市主要通过直接委托贷款、借道资管计划等方式，操作相对复杂，且风险较大，银行通过理财资金池直接配资入市的渠道畅通，并不需要绕道委托贷款，因此委托贷款被包装成入市的增量资金基本没有。因此，银行资金主要通过作为优先级直接为私募或伞形信托配资而进入股市，信贷资金规模相对有限。

表1：银行资金进入股市方式方式操作模式特点券商两融受益权质押券商将两融收益权质押给银行取得银行授信，再以融券业务通过投资者进入股市银行对券商授信，属于信用贷款委托贷款直接委托贷款发行理财产品向高净值客户销售，由资金提供方委托银行发放贷款，融资方将股票质押给银行，触发一定条件后，银行可对银行强制平仓操作路径相对繁复，风险较大，总体规模有限借道资管计划银行通过理财产品认购资管计划，资管公司委托银行将资金提供给投资顾问，由其投资管理，投资顾问需以自有资金作为劣后受益人伞形信托银行发行理财产品，募集资金认购信托计划，信托计划分割为若干子账户，融资申请通过后，资金进入子账户，股市投资者在子账户中操作，各个子账户由总账户控制理财资金绕道信托为投资者提供融资，放大杠杆后进入股市，运作模式成熟、无合规风险、规模大、增速快资料来源：网络信息，民生证券研究院整理