创业板未到疯狂 创业板走势与美国科网泡沫比较（5）

2、“泡沫”之所以为“泡沫”在于其对负面信号的顽强抵抗，不断摧残投资者的常规投资理念，也造成最终“泡沫”破灭时无人幸免

“科网泡沫”破灭前的大量负面信号似乎意味着在“泡沫”破灭之前有充分的时间“逃命”。但问题就在于，如果在当时因为看到这些负面信号，而卖出股票的话将会错失整个牛市中获利最丰厚阶段——当1999年10月底美联储已连续三次加息，且科网公司财报纷纷低于预期后，纳斯达克指数却经历了最疯狂的上涨阶段，在不到五个月时间里从2700点涨到了5000点。因此，“泡沫”的可怕之处就在于，看起来再负面的信号也无法阻止其上涨步伐，进而导致投资者的常规投资理念被摧残，对于接下来再出现的任何负面信息都做出正面理解，以至于当“泡沫”最终破灭时大家根本没有防御能力。

3、从美国经验来看A股创业板也许还未进入真正的“泡沫期”

对负面信息的“正反馈”是“泡沫”的重要特征。从美国“科网泡沫”的经验来看，在“泡沫”破灭之前先后经历了通胀上行、国债收益率上行、货币政策收紧、企业盈利低于预期等负面事件的冲击。而正是由于当时纳斯达克指数对于这些负面因素无动于衷，继续“任性”上涨才形成了真正的“泡沫”。

目前国内创业板还在经历对正面信息的“正反馈”阶段，可能还没到谈论“泡沫”的时候。最近半年国内货币政策和财政政策都在向进一步宽松方向发展，利率仍处于下行通道而不是上行通道，大环境上仍有利于股市上涨；另一方面，受兼并收购资产并表影响，去年下半年以来创业板公司业绩开始出现明显加速，这和美国“科网泡沫”加速阶段大量企业盈利低于预期也不同；最后，近期“互联网+”、“中国制造2025”、“绿色发展”等涉及新兴产业的扶持规划陆续出台，这也将推升创业板的估值继续上行。因此，总的来看，创业板仍处在对正面信息的“正反馈”阶段。而等到未来出现通胀房价抬头、货币政策收紧、企业盈利低于预期的信号之后，如果创业板仍然坚挺上涨，届时才是真正谈论“泡沫”的时候。

4、未来趋势推演：二季度大盘股再次估值修复，下半年创业板“泡沫化”

从美国“科网泡沫”的经验来看，在“高增长、低利率”的宏观环境下，以及增量资金涌入的股市环境下，大盘股是有可能战胜小盘股的。而一旦通胀上行引发货币政策收紧，对政策敏感的大盘股很可能会先于小盘股出现调整。

反观国内现状，在政策不断放松影响下，今年二季度的宏观数据有望逐渐企稳，而通胀和房价水平将仍然较低。且由于地产和理财产品等资产的收益率较低，这也有利于继续从其他资产吸引增量资金到股市。因此，今年二季度的风格很可能会偏向于大盘蓝筹股。而到了今年下半年，对大盘股可能出现的潜在风险在于房价和通胀——地产销量从去年四季度以后开始回升，而地产宽松政策也在进一步加码，这可能会使房价在今年下半年出现回升；而除美国以外全球其他经济体均处于货币宽松周期，到了下半年可能逐渐对实体需求形成拉动，进而对大宗商品价格形成支撑，并给国内带来“输入性通胀”压力。因此，今年下半年若国内的房价和通胀先后见底回升，这会制约市场对进一步宽松政策的预期。而身处传统行业的大盘股往往对于宏观政策最为敏感，届时他们将面临回调压力；另一方面，在经济转型大背景下，新兴成长行业在今年下半年可能仍然面临较好的需求环境和政策环境，再加上注册制推出后可能进一步分流大盘股资金到小盘股，届时创业板可能会出现真正的“泡沫化”。

2012年12月以来A股创业板开启了持续上涨历程，在这个过程中看空创业板的声音从来都没有停止过，但创业板指数却在质疑声中不断创出新高。对于其未来的趋势和空间判断，传统的基于盈利和估值的分析框架已显得无能为力。于是越来越多的人认为现在创业板的表现是一种“泡沫”，并自然联想到了上世纪90年代的美国“科网泡沫”——从1991年到2000年美国纳斯达克指数一直处于上行通道中，而从1998年10月到2000年3月是纳斯达克指数上涨最迅速阶段(2000年3月以后的下跌也尤为惨烈)。因此，一般将1991年到1998年10月划分为美国“科网泡沫”酝酿期，而1998年10月到2000年3月是真正的“泡沫阶段”。

本文将美国“科网泡沫”的酝酿阶段、加速阶段的宏观背景、政策环境、企业景气、风格特征等与现在的创业板进行详细比对，并分析了促发美国“科网泡沫”破裂的因素以及信号，希望有助于投资者认清A股创业板现在所处阶段以及对应对策略的把握。

创业板自2012年底开始的牛市征程还会继续吗？