创业板未到疯狂 创业板走势与美国科网泡沫比较（4）

风格变化的比较

1、美国经验：“高增长、低通胀”组合加上增量资金流入环境下，大盘股能够阶段性战胜小大盘股

在1998-2000年美国“科网泡沫”的最高峰期间纳斯达克指数一直处于强势状态，在这个阶段大盘股几乎从未战胜过小盘股。不过在1998年以前的泡沫酝酿期，代表标普500指数曾在1995年8月-1998年10月的三年里战胜了代表小盘股的纳斯达克指数(在此阶段标普500上涨72%，纳斯达克上涨38%)。进一步分析1995-1998年美国大盘股战胜小盘股的时代背景，可以发现有三大特征：

1)完美的“高增长、低通胀”组合：当时是美国经济短周期见底回升阶段，且通胀水平见顶回落，是完美的“高增长、低通胀”阶段；

2)降息通道开启，货币供应增加：随着美国通胀的回落，美联储也在1994-1995年的连续加息之后于1995年7月6日开启了降息通道。随着货币政策的宽松M2增速也从1995年开始V型反转，流动性环境逐渐改善；

3)美元指数进入上行通道，美元资产吸引全球资金配置。1995-1998年美国经济相比全球其他经济体的优势不断明显化，因此也在不断吸引海外资金购买美元资产，美元指数也是从1995年开始进入了明显的上行通道。

2、A股现状：“低增长、通胀”组合，也有增量资金流入

A股创业板指数从2012年底开始上涨，不过在2014年2月到12月之间创业板的表现是跑输大盘的(期间创业板指下跌6%，而上证综指上涨48%)。与美国上世纪90年代大盘股战胜小盘股时期相比，去年国内有相似的通胀环境、政策环境和利率环境，但是基本面环境、汇率环境和流动性环境有一定差异：

1)相似的通胀环境，基本面环境明显比美国弱。美国在1995-1998年是“高增长、低通胀”的黄金时期，而反观去年国内GDP增速和CPI增速同时下行，处于一种“类通缩”环境；

2)相似的政策环境和利率环境。在去年大盘股战胜小盘股阶段，虽然期间只在11月份降过一次息，但是货币政策从去年二季度就开始“预调微调”，以实现“降低实体融资成本”的目标。十年期国债收益率也在当时下降了100个BP，可见低利率环境是大盘股战胜小盘股阶段的共同特征。

3)与美国不同的是，去年A股大盘股战胜小盘股依靠的是国内存量资金的腾挪，而不是海外资金的流入。2014年人民币汇率先跌后涨，并没有出现明显的升值趋势，也没有迹象表明去年有大量的海外资本流向中国。此外，去年虽然货币政策不断宽松，但是货币供应量增速仍是下降的，这都与美国1995-1998年的环境不同。目前市场比较一致的观点是，去年由于地产、理财产品的收益率下降，导致居民存量资产配置向股市腾挪，这为大盘股上涨带来了增量资金。此外，去年12月国内公募基金大幅减仓成长股加仓大盘股也对风格转换形成了很大影响。

1、美国经验表明：“泡沫”最终破灭是累积效应的结果，并非单一事件影响

从上文分析中我们可以发现，在2000年3月美国“科网泡沫”破灭之前其实已经不断有负面信号出现，按时间顺序先后是：

1)1998年四季度通胀开始回升，并在1999年加速上行，美国国债收益率也从1998年10月开始上行(十年期国债收益率从1998年10月的4.2%上升至2000年3月的6.4%)；

2)1999年一季度美国M2增速已开始见顶回落；

3)1999年6月30日美联储开始加息，并在此后半年里又加息了五次；

4)1999年三季报开始越来越多的科网企业财报显示盈利能力开始下滑，1999年美国互联网用户增速也明显下降；

5)受货币政策收紧影响，美国大盘股从2000年1月初便已开始震荡下行，比纳斯达克指数提前了三个月；

6)进入2000年后，此前备受担忧的“千年虫”并未造成大面积的影响，预期中的大规模换机潮也未降临，对科网产品已显疲态的需求端继续形成压制；

7)2000年是克林顿总统任期的最后一年，市场也逐渐开始担心其大力推行的新经济政策能否延续；

8)2000年2-3月美国媒体大肆报道司法部对微软公司的反垄断指控将迎来宣判，称大量证据表明微软垄断行为成立，造成市场恐慌；

9)2000年3月开始陆续发布的财报数据显示1999年圣诞假期科网产品销售业绩不佳，许多公司盈利大幅低于预期，陆续有此前风光一时的科网公司宣布破产；