新三板深改六大猜想 市场份额将向优质券商集中

证监会10月25日发布公告，启动全面深化新三板改革，从优化发行融资制度、完善市场分层、建立转板上市机制、实施分类监管、完善摘牌制度这五方面重点推进新三板改革。

本次深改可谓“千呼万唤始出来”。改革之后，新三板各层吸引力将会发生什么变化？企业如何选择上市路径？公开发行会如何改变流动性和主办券商格局？这些都是目前市场投资者非常关心的话题。在此，我们通过已公布的权威信息猜想政策将带来的新三板生态变化。

1.精选层、创新层、基础层将如何定位？

我们认为，改革进一步明确了新三板在多层次资本市场里的定位。证监会文件提出“允许符合条件的创新层企业向不特定合格投资者公开发行股票”，意味着未来新三板只有创新层公司才能进行公开发行，公开发行成功后才能进入精选层交易，而精选层公司在交易一段时间，符合条件后，又可以转板至A股。

改革让新三板各层次挂牌企业权利与义务更加对等，定位更加清晰。1）精选层公司有些将成为A股的预备公司，也会有一批小而美的细分行业龙头长期在市场交易。转板打通后，企业上精选层可以提早享受IPO的好处，也更容易实现A股上市的目标。另外，一些小而美的公司，如现代服务业（教育培训、医院、餐饮连锁等）中的一些企业，现金流好，但扩张能力有限，可能会一直留在精选层交易。

2）创新层很可能成为精选层的预备市场。创新层公司可以公开发行，与基础层公司形成巨大的差异，因此企业进入创新层的动力大大增强。而进入创新层的公司，主要目的就是进入精选层，因此创新层将成为一个精选层的预备市场。

3）基础层公司的资本道路有了更多的选择。企业上基础层之后，除了可以走创新层-精选层-A股这个路径，还可以直接在基础层培育后去A股IPO，或者被上市公司并购。基础层为一些暂时不愿意太公众化，但希望享受挂牌公司身份的信用背书、享有分红减税福利，以及想让主办券商帮助规范经营的公司提供了一个选择。

2.“精选层+转板”适合什么企业？

企业选择“进入创新层，发行股票并进入精选层交易，最终转板A股上市”的资本路径，优点是在创新层发行比在A股IPO的条件更宽松，能提前获得流动性与IPO的融资便利；缺点是精选层相对A股板块投资者门槛更高，预计流动性和估值均有一定折扣。这种资本路径适合非爆发式增长、需要一定的培育周期的公司以及小而美的细分行业龙头。

3.新三板公司估值会如何变化？

此次深改使新三板估值有望向A股靠拢。

我们对比了我国台湾地区柜买市场和主板的估值差距。台湾柜买市场分三层，自下往上分别为创柜、兴柜和上柜。公司在进入上柜或者进入主板前，必须在兴柜挂牌半年以上，而上柜公司可以转板至主板。因此，兴柜、上柜和主板的关系，有点类似于创新层、精选层和A股的关系。我们统计了公司数量较多的5个行业在各层次之间的估值关系，发现：1）总体来说，兴柜估值<；；；；；；上柜估值<；；；；；；主板估值；2）兴柜和上柜市场公司与主板公司的估值折价远比新三板公司和A股公司的估值折价小。上柜公司相对主板的折价率平均为6%，5个样本行业公司的折价都在25%以内。兴柜相对主板的折价率平均值为18%，5个样本行业的折价率都在50%以内。

而目前新三板公司相对于A股公司的折价比较大，新三板创新层公司PE中值仅11.4倍，相对于创业板公司的折价率是67.5%，基础层公司PE中值为6.7倍，折价率则是80.8%。

另外，我们选取了最近1个月日均换手率超过0.01%的做市公司，一共422家，挑出公司数量超过20家的申万一级行业，分别是计算机、传媒、医药、化工和机械设备。用这些行业的新三板PE中值，与A股对应行业做比较，发现，新三板的行业折价率在55%至80%之间。