人民币汇率将更富有弹性 资金外流压力还将持续存在

今年《政府工作报告》对人民币汇率的表述是“坚持汇率市场化改革方向，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位”，而去年的表述则是“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，这表明2017年的人民币汇率将更富有弹性。在美联储加息进程提速、欧洲一体化进程受阻的影响下，我国货币政策受资本外流和汇率贬值压力制约，人民币兑美元汇率预计将更加灵活。

汇率变动的根源仍然在于国际收支平衡。自2015年8月人民币汇率形成机制改革以来至今，人民币汇率贬值约13%，原因在于持续的资本外流压力，进入2017年，我国进一步完善跨境资金管理，上调公开市场利率，减轻中美利差带来的本币贬值和资本外流压力。

不过今年2月我国商品贸易出现约92亿美元逆差，服务贸易逆差持续扩大，资金外流压力还将持续存在，今年汇率承受的压力不可掉以轻心。从历史来看，2005年-2015年，人民币汇率升值约37%，我国国际收支一直保持双顺差。经常项目下，贸易飞速发展。

在金融项目下，大量FDI流入。这些因素导致了外汇储备迅速积累。2015年始，金融项目出现逆转，外债减少、对外投资增加、资本迅速外流，外汇储备也下降约一万亿美元。但是我国稳定的经常项目顺差，缓冲了金融项目逆差的压力，国际收支保持了基本平衡。

汇率与经常项目的关系似乎并非正相关，因为过去汇率升值和经常项目顺差并存，其原因在于关税降低等贸易改革的成本使我国出口价格优势得以保持。近年来，汇率贬值也没有给我国带来贸易促进，原因在于，一是我国贸易中大量加工贸易是由于外商直接投资带来的，外资开始撤到成本更低廉的东亚、东南亚以及南亚国家，使我国加工贸易出口开始下降。

二是世界经济缓慢复苏中的需求低迷，经济全球化受阻，贸易保护主义抬头，特朗普上台后，通过“减税、基建、加息”促进美国经济复苏，提出要把工作机会留在美国，贸易战的可能性不断上升。我国贸易逆差的出现，是否是一个拐点还有待观察。

从我国资本外流结构看，国有企业带动对外直接投资和跨国并购活动增加导致资金走出去显著上升，人民币结算下的跨境贸易的人民币资金流出在增大，尤其我国中产阶层迅速上升导致汇率编制下的海外资产配置需求不断上升。我国经济下行周期还未结束，资金回报率不断走低。

尤其就汇率来看，美国仍然是主导了全球资本流动的周期和方向，其加息加速导致资金流动、杠杆增加和资产价格上升。在中国的资本市场上，能否改变资金回报率的预期，也是改变资金外流的重要考虑因素。我国中产阶层规模很大，经过了30年的财富积累，有很强的金融资产配置需求，因此，汇率政策选择应更多从资产配置角度来看汇率。

汇率作为一个前瞻性指标，基本反映了中国经济基本面的预期，因此稳定汇率，有利于稳定生产者和投资者对基本面的预期，也有利于中国的转型和发展。我国在政策制定同样遭遇了“不可能三角”，即不可能同时实现货币政策的独立性、资本自由流动和汇率稳定。因此，要认真审视汇率政策的约束和选择。

一是扩大汇率弹性，波幅过大再行干预。汇率是各国经济实力对比表现出的相对价格，但是资金跨境流动会放大这种预期，因此不能忽视这个价格的重要性，要保持汇率稳定。二是面对金融全球化保持货币政策独立性。目前的宏观审慎政策和资本管制措施是现实的需要，同时通过货币政策合作作为缓冲。

最重要的还是要通过不断改革和改善国内金融体系，保证国内经济健康运行，来化解金融全球化周期的负面反映。我国外储相对充裕，政府财政很好，如果能够继续实行减税政策，并对国有企业实行实质性改革，将会改变资产回报率不断走低的预期，有效缓解金融项目下的资金外流。这样才能在坚持汇率市场化改革进程中，保持人民币在全球货币体系中的稳定。