美元币值机制汇率运行逻辑决定人民币走向

人民币兑美元汇率底线稳固，不存在大幅贬值的物质基础。长期来看，强美元持续期存疑，人民币对美元将更多呈现双向波动特征。汇率变化不代表货币地位的升降。在英国脱欧、世界重构的格局下，中美的双核稳定作用不断凸显，美元和人民币的长期地位都有望维持并提振。

对人民币兑美元这个备受关注的双边汇率而言，人民币是“硬币的一面”，美元是“硬币的另一面”。在“8·11”汇改一周年之际，回望人民币汇率跌宕起伏的历程，对美元指数的变化实际上产生了直接的重大冲击。人民币的未来，不仅与中国经济周期运行、汇改推进路径以及我国央行的预期管理息息相关，还将受到美元币值运行态势的长期影响。笔者由此认为，眼界有多宽，舞台就有多大。

读懂人民币，不仅需要从人民币看人民币，还需从美元看人民币。而作为当前全球唯一真正意义上的霸权货币，美元的币值决定机制和汇率运行逻辑与其他货币截然不同，值得深入洞察并在此基础上加深对人民币的认知。

自2005年启动人民币汇改以来，人民币汇率形成机制改革的一个主要方向就是改变“盯住”美元的历史，转为参考一篮子货币。事实上，尽管人民币汇改取得了较大成效，人民币国际化步伐也在不断推进，但人民币与美元的实质相关性依旧较强，特别2008年国际金融危机爆发后，美元的避风港效应不断提升，学术研究甚至表明，人民币与美元的内生联系阶段性不降反升。

这直接构成了去年“8·11”汇改的潜在动因。根据笔者的测算，从2014年1月至2015年7月，在BIS的60余种主要货币有效汇率升值排行榜上，美元第一，人民币第六，港币第九。也就是说，在“8·11”汇改之前的一年半，人民币与美元的币值变动关系甚至看上去比港币还强，而港币实行盯住美元的固定汇率制。加入SDR的首要条件是汇率浮动，这恰是中国于“8·11”这个敏感时点果断推进中间价形成机制改革的重要动机。

尽管“8·11”汇改大幅改进了汇率形成机制的市场化程度，但人民币与美元依旧藕断丝连，这体现在：第一，据经验观察，美元指数上升较快的阶段，一般都是人民币对美元汇率贬值压力瞬间放大的时候，例如今年初以及6月下旬英国公投脱欧后；第二，从逻辑看，我国央行自今年春节以来逐步明确了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元中间价形成机制。

这个双锚机制表明，在美元对一篮子货币升值的阶段，人民币唯有对美元贬值，才更有助于实现对一篮子货币的币值稳定；第三，从内生趋势看，人民币有效汇率向均衡汇率靠近是大势所趋。据笔者测算，人民币有效汇率自2014年四季度以来呈现出阶段性高估状况，而对美元贬值也是人民币有效汇率趋近均衡的重要方式。因此，即便汇改持续推进，人民币的未来运行始终与美元较为相关。