美元币值机制汇率运行逻辑决定人民币走向（2）

因为美元是当前国际货币体系下最主要的世界货币以及唯一真正意义上的霸权货币，所以美元的运行逻辑始终是特别的。美元的特殊性体现在两个方面：一方面，2008年之后，美元地位先抑后扬，金融危机并未从实质上动摇美元的霸权地位；另一方面，美元的霸权地位赋予其在全世界范围内分摊“铸币税”的可能。在人民币“8·11”汇改之后的一年中，美元指数始终运行在90以上的相对高位。

结合美国经济现状和美元的霸权货币特征，笔者认为，美元指数长期运行中枢上移至100以上的可能性相对较小，原因在于：首先，美联储已系统性地偏向了极度鸽派。我们之前的学术研究表明，美国二季度内生增长动力为2.29%，强于1.2%的季度增长率；而5至7月美国新增非农就业月均为19.3万人，也强于充分就业阶段美国非农数据的历史中枢表现。

可见，实际上美国经济和劳动力市场的真实状况是支持加息的，但美联储不断推迟加息，这充分表明美联储已根本偏离了长期审慎风格，耶伦极度鸽派的政策风格已系统性压低了美国的政策利率曲线。过度宽松的货币政策将抑制美元指数的上行空间。其次，过强的美元并不符合“美国利益”。

美元指数最高曾于本世纪初上升至120以上，随后美国发生了一系列阶段性危机，使得美联储对美元币值过快上升较为敏感。复次，笔者过去几年的追踪研究表明，霸权地位赋予了美元长期贬值的内生动力，这将从根本上抑制美元上行的可能空间。因此，综合来看，美元指数继续提升运行中枢的可能性不大。

从美元看人民币，双向波动是长期主题。人民币“8·11”汇改以来的贬值压力，一部分就是强美元带来的，所以，美元升值空间收窄对未来人民币汇率稳定是有益的。基于对美元指数运行区间的判断，笔者认为，人民币兑美元汇率底线稳固，不存在大幅贬值的物质基础。

短期来看，人民币有效汇率还存在一定程度高估，对美元渐进的阶梯式贬值可能还将持续一段时间，因此维持对年底6.8的前期判断，贬值预期将逐渐趋弱；长期来看，强美元持续期存疑，人民币对美元将更多呈现双向波动特征。

值得强调的是，汇率变化不代表货币地位的升降。在英国脱欧、世界重构的格局下，中美的双核稳定作用不断凸显，美元和人民币的长期地位都有望维持并提振。随着长期内与美元内生联系的渐次减弱，人民币有望逐步成长为稳定、独立的世界主流货币。