首版地方债细则出台 市场对城投债存过度悲观
12月18日，山东省人民政府下发了《山东省人民政府关于贯彻国发{2014}43号文件加强政府性债务管理的实施意见》(以下简称山东版43号文)。山东版43号文是地方政府贯彻落实国发43号文的地方政府版，光大证券预计其它省份、自治区和直辖市将陆续出台类似文件。
山东版43号文由7部分构成，具体为“建立规范的政府举债融资机制”、“加强债务规模控制和预算管理”、“控制和化解政府性债务风险”、“剥离融资平台公司政府融资职能”、“妥善处理政府产量债务”、“确保在建项目后续融资建设”和“加强对政府性债务管理的组织保障”等内容构成。除部分细微改变外，山东版43号文和国发43号文核心内容并无本质差别。
中金公司点评称，总体来说，山东版43号文主要内容与43号文保持高度一致，核心精神仍是地方政府债务的清晰化和透明化。目前看财政部希望尽快划清地方政府债务边界的倾向十分明显，15年城投平台新增债务具有地方政府债务性质的可能性仍很低，需密切关注未来过渡期安排能否落实。
光大证券对比了山东版43号文和43号文后发现，山东版43号文进一步细化了“剥离融资平台职能”：
国发43号文仅在第二条第4部分简单强调要剥离政府融资平台融资职能。山东版43号文从“确定政府平台名单”，“理清融资平台公司债务的关系”和“融资平台公司不再履行政府融资职能”三部分对“剥离融资平台职能”进行细化。山东版43号文明确指出将商业地产等产业类平台推向市场，有一定收益的建议采用PPP模式。另外，山东版43号文指出“除国家政策允许的在建项目后续融资外，融资平台公司不得新增政府债务。”我们认为，该处所指在建项目主要为保障房类项目。
山东版43号文还新增了“健全债务风险防控机制”：
在第三条“控制和化解政府性债务风险”部分新增“健全债务风险防控机制”。山东版43号文指出“各级政府及其部门对使用政府债务资金新建公益性项目的必要性和可行性要进行充分科学论证，举借债务应当有偿还计划和稳定的偿还资金来源，对一般公共预算、政府性基金预算的偿债能力和有收益项目的收益预期进行客观评估……”。该部分内容是对43号文的补充，且针对新建项目，对存量债务影响不大。
接着，山东版43号文还指出“省政府对市县级政府债务实行不救助原则”：
山东版43号文在“控制和化解政府性债务风险”部分指出不救助对市县债务。这是对国发43号文中“中央政府实行不救助地方政府债务原则”的进一步细化。投资者无需过度解读。最后，地方政府债务甄别完成后，未被纳入地方政府性债务的负债性质不得调整。山东版43号文指出“经国务院批准的政府存量债务余额只减不增，除正常清偿外，债务数据不得调整”。这意味着即使在债务甄别中出现技术性错误，未被纳入政府性债务的负债性质将无法得到二次修正的机会。
光大证券认为，近期，受到“14天宁债”、“14乌国资”和中债登规则变化等因素影响，市场对城投债存在过度悲观的可能：
从我们微观调研看，政府尚无打破刚性兑付的勇气。即使部分存量城投未被纳入地方政府性债务，该类债券仍属于国企背景债务，且该类主体或多或少具有一定的公益性，其债务估值水平理应高于资质一般的国企类产业债估值。在收益率补偿到位的前提下，资质一般的城投债仍具有配置价值。
中金还提醒债券市场投资者未来需要重点关注以下两点：
第一，地方政府债务边界清晰化可能不利于平台债务短期再融资。正如我们在12月19日的专题报告《地方政府债务甄别再探讨》中提到，以往较为模糊的地方政府债务模式下界限不清晰，虽然会导致长期债务风险不断积聚，但背后的隐性担保却保证了短期再融资的顺畅。从近期政策方向看，财政部要求划清地方政府债务边界的倾向十分明显，各监管机构都据此加强相关审核。例如发改委和交易商协会收紧城投债发行标准，中登收紧企业债交易所质押回购标准，且要求与地方债务甄别结果挂钩，这些行动有可能会加快地方政府债务边界清晰化的过程。2015年地方政府债务到期量大(三类合计2.8万亿，其中地方政府承担偿还责任的1.9万亿)，仅凭正规地方政府债难以满足全部地方政府债务到期滚动需求，而城投平台传统再融资渠道又在纷纷收紧，目前尚无具体的过渡期安排。在地方政府债务清晰化进程中如果部际协调不够及时，创新融资产品又没有及时跟上的情况下，传统城投债融资渠道的收紧有可能加大再融资风险。特别需要注意的是，目前城投平台融资渠道的收缩主要体现在债券发行方面，银行贷款发放还相对正常。但如果2015年起平台融资无法纳入预算，获得银行授信的难度也可能大大增加，后续银行对于城投平台的新增授信政策值得密切关注。
第二，存量地方政府债务划分标准的不透明会增加整个存量城投板块的不确定性。由于14年以来城投债定价中已经隐含了很强的地方政府兜底预期，在再融资难度加大和多例地方政府撤销城投债纳入地方政府债务的承诺函后，可能导致市场之前对城投债兑付极强的信心有所弱化。虽然上述事实未必意味着城投债将出现违约，但投资者风险偏好的变化足以影响债券定价和销售。由于近期债券监管机构纷纷配合43号文加强城投平台债券管理，是否能够纳入地方政府债务名单，将直接关系到城投债的流动性和投资者对其违约风险的预期。而由于债务甄别标准不透明不清晰，投资者在名单披露前进行预先判断存在很大风险，这会导致整个城投板块的不确定性明显增强，其交易和投资价值都可能因此削弱。