首期央行票据互换受关注 将护航永续债流动性

2月20日，央行公开市场业务正式加入一个新成员——央行票据互换（CBS）。央行招标公告显示，首期CBS操作量为15亿元，期限1年。面向公开市场业务一级交易商进行固定费率数量招标，费率为0.25%。本期CBS操作换出的央行票据总面额为15亿元，期限1年，票面利率2.45%。中标机构既有股份制银行、政策性银行、城商行等银行类机构，也有证券公司等非银行金融机构。

这一新工具的首次亮相受到市场广泛关注。在永续债发行初期，CBS将担负起提高银行永续债接受度、流动性的重任。业内人士预期，伴随永续债流动性提升，市场需求也将进一步释放。

央票互换：不涉及基础货币吞吐

这一新品种具有不少操作上的“特殊设定”。操作方法上，简而言之，就是“以券换券”。中标一级交易商将持有的部分银行永续债换出给央行，并从央行换入等面值的1年期央票。因此，这里不涉及基础货币吞吐，并不是量化宽松（QE）。

需要注意的是，其一，银行换入的央票不可用于现券买卖等交易，但可用于抵押；其二，换出的银行永续债所有权不发生转移，仍在一级交易商表内，信用风险由一级交易商承担。所以，这里不涉及债券的买卖，永续债也并未出表。

而且，互换央票不存在本息兑付。互换操作到期时，换出的央行票据也将同时到期并被注销，不会发生本息的兑付。“因此CBS票面利率的设定对参与机构没有实质性影响，市场利率的变化也不直接影响CBS票面利率。CBS票面利率也应当不体现央行货币政策取向的变化，本期CBS票面利率设定为2.45%，低于政策利率，除了需要考虑0.25%的费率之外，本身也不应过度解读。”华泰证券固定收益分析师张继强说。

那么0.25%的操作费率是如何得出的呢？央行表示，这是采用市场化方式定价，参考当前银行间市场以利率债为担保的融资利率与无担保的融资利率之间的利差确定，有利于平衡对CBS操作的需求。

CBS的实质，是把缺乏流动性的永续债，换成市场认可度更高的央票。张继强指出，CBS费率应当视作央票流动性的补偿，CBS费率可能也会跟随政策利率和实际资金利率而变化。本期CBS费率0.25%较实际利差略低，这有助于提高一级交易商参与CBS的积极性。

CBS撬动永续债流动性

相较于银行永续债，央票在流动性上具有一定优势。首先，央票的可抵押范围更广、市场接受度更高。目前，主体评级不低于AA级的银行永续债，已经纳入人民银行的中期借贷便利、定向中期借贷便利、常备借贷便利和再贷款的合格担保品范围。而央票在此基础上，还可以作为银行间市场资金拆借的抵押品等。

而且，通过央行上述担保品安排和CBS操作，可以推动银行间市场成员相互之间融资也接受银行永续债作为担保品，进一步提升银行永续债的市场流动性。

其次，央票的质押率更高。兴业研究宏观分析师郭于玮表示：“首先，作为与央行进行公开市场操作的抵押品，国债、央票完全没有信用风险，质押率相对于永续债来说更高；其次，在银行间市场做抵押品进行质押式回购时，央票、国债等无风险品种接受程度较高，虽然永续债也可以做抵押品，但是接受度相对低。”

与中行已经发行的400亿元永续债相比，首期CBS操作并不多，仅15亿元。不过，未来这一品种必将扩容。交通银行金融研究中心高级研究员陈冀认为，未来随着永续债发行规模逐渐扩大，CBS使用也可能更加频繁，银行业流动性运转增强，也很大程度上有助于疏通货币政策传导渠道。他表示，CBS若要真正发挥出改善银行业资本充足率的功能，未来预计银行永续债发行规模将逐渐攀升至万亿之上。

风险权重瓶颈仍待突破

从首期CBS招投标结果来看，0.25%的费率低于实际利差，机构有一定的认购积极性。但是，不少业内人士反馈，CBS操作并没有解决投资者的一大痛点——风险权重过高问题。因此在提升机构对永续债的接受度上仍作用有限。

较高的风险权重计提，是不少银行等投资方缺乏永续债认购动力的重要原因。对于投资机构，银行永续债资产按照250%计提风险权重，而此次互换工具的使用，没有实现永续债出表，风险权重和资本占用没有改变。

“互换合约，本质上是跟央行借来的央票，到期需要换回，且永续债的票息仍归商业银行所有，本质上永续债仍为银行的资产。若按照这一逻辑，则不存在资本金节约方面的激励。”东吴证券银行业分析师马婷婷表示。市场人士认为，如果这一瓶颈得以突破，将显著提升市场参与者的积极性。