资本市场持续走好 经济企稳节奏可能会好于预期

己亥春节之后，资本市场持续走好，人气逐渐回升，实体经济也显示出了更多积极因素，这预示着经济企稳节奏可能会好于预期。最出人意料的数据无疑是出口。按美元计，1月出口同比增长9.1%，远高于上月以及市场预期，其中固然有春节错位的因素，但对非美地区出口高增更值得关注，特别是对东盟、印度等新兴经济体出口增速均维持在两位数之上。

1月物价基本上符合预期，CPI同比上涨1.7%，环比上涨0.5%，PPI同比上涨0.1%，环比下降0.6%，逐渐接近通缩区间。值得注意的是，1月核心CPI在连续3个月持平后同比上涨1.9%，反映出总需求仍较为稳定。货币信贷数据同样超预期。

1月新增社融4.64万亿，社融存量增速近18个月来首次反弹。分项来看，新增人民币贷款3.57万亿元，创历史新高，企业贷款占比、中长期贷款占比均有所上升；表外融资新增3435亿元，近11个月首次实现增长；企业直接融资明显改善，其中企业债券净融资4990亿元，同比多3768亿元；发行前置也导致了1月新增地方政府专项债1088亿，比去年同期多增1088亿。信用环境修复将为经济反弹提供支撑。

当然也要看到，尽管经济有边际好转迹象，但下行压力仍未缓解。比如被视为经济晴雨表的M1增速不但未见反弹，反而回落1.1个百分点至0.4%，与M2的剪刀差进一步扩大。而春节期间电影、旅游、零售等消费同比增速也弱于市场预期，这些数据不存在假日错位因素，或许更能反映经济的真实走势。从经济周期角度审视，今年上半年将是房地产周期、设备周期和库存周期下行叠加的时段，压力不容小觑。

目前房地产周期仍处于回落阶段。这里所说的房地产周期，并非经典教科书中长约20年左右的库兹涅茨周期，而是我国房地产市场与调控政策相结合所形成的3年左右的小周期。我国房改迄今仅20余年，加上仍处于城镇化过程中，房地产又是高度管控的市场，不宜直接套用库兹涅茨周期的分析框架。

2018年我国房地产市场的重要特征之一，是商品房销售不断降温，而房企拿地热情不减。去年全年销售面积同比增长1.3%，显著低于2017年的7.7%，而土地购置费同比增长57%，较上年提升34个百分点，表现出了非常强的韧性。但房地产销售增速预计仍将放缓，设备周期也将会趋势下行。设备周期即所谓的朱格拉周期，是以设备更新和资本支出为主要驱动的周期形态，基本上以7至10年为一轮周期。

从常用的央行统计的5000家工业企业设备固定资产投资的观测指标来看，自2016年上半年起企业确实启动了一轮设备更新过程，这也是市场有人提出“新周期论”的主要依据。这一周期的启动可分为两个阶段：第一阶段，国有及其控股企业开始更新设备，主要表现为非民间制造业投资增速的快速回升；第二阶段自2018年初开始，主要表现为民间制造业投资增速的持续走高。由于民间资本在制造业投资中占比接近90%，这也带动了制造业投资增速和民间资本投资增速在2018年的持续回升。

不过，这一轮设备更新力度不大且已临近尾声。我们可从以下指标观测：其一，发改委发布的制造业新增意向投资项目增速已从2018年6月的23.7%持续回落至11月的4.2%；其二，制造业产能利用率持续下降，2017年四季度达到78%的高点，2018年整体呈现下降趋势，产能并未得到充分利用；其三，工业企业利润增速在2018年11、12月已连续负增长。所以，2018年制造业投资增速回升，很大程度上是设备老化及环保压力下的被动升级。

眼下企业已进入主动去库存阶段。最新数据显示，2018年12月，工业企业产成品存货累计同比增速为7.4%，连续第4个月回落，而同期工业企业主营业务收入累计同比增速为8.5%，连续第5个月回落，两个指标双双回落，指向企业正处于主动去库存阶段。

中央经济工作会议提出“宏观政策要强化逆周期调节”，眼下，各项逆周期调节措施已相继到位。财政政策方面，中央已提前下达超过1.8万亿的转移支付资金额度和1.39万亿元地方债新增额度，较往年大幅提前。货币政策方面，央行已推出了全面降准以及普惠金融定向降准扩围的组合拳，国务院近期还在继续支持商业银行多渠道补充资本金，力争在不影响去杠杆既有成果的前提下扩大信用投放，疏通政策传导机制，预计后续还会有降准。其他方面，发改委项目审批速度明显加快，各地相继加大上项目力度，十部委发布稳消费措施等。

可以预计的是，在力度逐渐加大的这些政策措施的综合作用下，经济将会继续企稳，库存周期将会率先反弹，下半年有望进入被动去库存阶段。如果企业开始主动补库存，则经济下行压力将会相应缓解。