煤企钢企市场化债转股加速 总规模料达万亿元（2）

其次，由于资本市场不发达，当前大多数投资者偏好于投资固定收益类或明股实债类产品，期限偏短，且希望能保本保收益，不愿承担期限较长的股权类投资风险，需大力培育和挖掘适合的投资者。此外，由于流动性不足、市场化程度不高，股权估值和定价困难，与国有资产转让相关的流程环节和限制还较多，实施转股的效率不高，转股后股权流通退出渠道不畅，这些都会影响投资意愿。

李奇霖认为，债转股所需资金期限一般为5年以上，由于所需资金规模大、期限长，通过银行理财资金对接仍面临期限错配问题。例如，中钢集团项目中的转股部分是六年期共270亿元的可转债，前三年锁定，从第四年开始，逐年按3：3：4比例转股以退出；而太钢、同煤和阳煤集团总计300亿元的项目中，产业基金存续期为“5+3”，即5年后银行可选择退出。

从解决渠道看，一方面，可发行原则上与项目实施期限一致的市场化债转股专项债券，但其规模不能超过项目合同股权金额的70%；另一方面，实施机构也在以多种渠道寻求长期资金，考虑到监管部门对部分金融机构投资股权有资本占用的要求，银行通过与企业协商后，在募集社会化资金时会建议投资者按5年期投资安排。以建设银行为例，在云南锡业债转股项目中，原始资金来自建设银行，社会资金包括保险资管机构、建设银行养老金子公司的养老金、全国社保、信达AMC的资管子公司、私人银行理财产品等。

股东权利和退出机制受关注

中国证券报记者在采访过程中了解到，在债转股项目推进过程中，除了“钱”的问题，股东权利和退出机制等也被多位专家、学者提及。其中，不做实体经济的银行如何参与实体企业经营、转股后如何退出，成为摆在本轮转股参与者面前的另外“两座大山”。

李继斋告诉记者，对参与方建设银行而言，未来能获得较高回报，债转股基金年投资收益率为5.3%。到期后，债权部分能源集团将以综合经营收入等为来源进行全额还款；股权部分将通过股权上市、股权转让或股东回购、基金份额转让等方式确保建设银行退出。若未实现上市退出，将由能源集团全部回购。

对建设银行而言，其还能改善资产质量，防范系统性金融风险。在去产能、去杠杆、去库存大背景下，建设银行与能源集团开展债转股合作，在帮助能源集团降低杠杆率、改善经营状况、提高盈利能力的同时，也可有效化解建设银行自身的经营压力，降低不良率，防范系统性金融风险。

那么，是否所有的债转股项目，甚至是不良债转股项目都能如预期中“完美”？答案是未知数。

李奇霖告诉记者，从债转股后管理方式看，主要是立足于债转股企业的产业特性，通过设置业绩指标进行激励。例如，在云南锡业债转股项目中，通过指标激励（包括新增储量、矿石品位、采选损失率等），分红约定，人员委派等促进公司改善经营。从退出方式看，主要有五种方式。

其一，标的企业上市，或将股权装入已有的上市公司，通过二级市场转让实现退出；其二，企业实现兼并重组后，通过第三方转让实现退出；其三，约定股息分红率，通过分红实现逐步退出；其四，与原股东约定触发机制，按照约定的业绩指标，通过回购方式实现退出；其五，设立债转股转让平台，通过该平台转让实现退出。

从实践案例看，中钢集团债转股目前采用的是“留债+可转债+有条件债转股”模式，第二阶段，待可转债持有人满足条件后，可逐步行使转股权；而云南锡业100亿元债转股项目的退出可按市场化方式，将云锡未上市部分装到两家上市子公司退出，此外还有远期回购协议，双方约定，如果未来管理层业绩不达到预期，云锡集团将对股权进行回购，建行方面由此退出。

中国长城资产管理股份有限公司副总裁周礼耀坦言，在政策性债转股时期，资产公司的股东地位没有完全确认，只是在名义上履行股东职责，并未真正行使股东权利。与之相比，《关于市场化银行债权转股权的指导意见》明确提出，实施机构享有公司法规定的各项股东权利。从目前情况看，资产公司在行使股东权利方面存在一定困难。

从企业角度看，实施债转股的企业一般属于特定行业或多个行业，产品生产和经营管理具有较高的专业性；而从资产公司角度看，对金融领域之外的其他行业掌握的信息和人才储备都较有限，对其有效行使股东权力形成制约。尤其是债转股企业主要为国有企业，如何在有效集合国有体制和市场体制的同时，做好金融资本和产业资本优势的“嫁接”，是摆在资产公司面前的一道难题。

周礼耀表示，从目前情况看，资产公司在债转股之后的股权退出方面存在较大不确定性。主要原因在于：其一，实施债转股的企业当前一般面临一定的经营困难，实现经营状况好转本身具有较大难度，一旦企业经营绩效无法好转，资产公司持有的股权将会进一步贬值，进而加大资产公司股权退出难度。

其二，即使实施债转股的企业在转股后经营绩效好转，原企业出资人能否在短期内拿出大量资金用于回购股权也存在较大不确定性；其三，实施债转股的企业行业竞争优势一般不明显，上市前景不容乐观，在资本市场不完善和投资前景不明朗情况下，难以吸引到潜在购买者；其四，实施债转股的股权一般体量较大，作为非上市流通的股权能否找到合适的购买方具有较大不确定性。

对于那些受益的企业来说，债转股“既甜蜜又烦恼”。一家债转股标的企业负责人表示，受去产能行业金融政策约束影响，企业在债转股实施中追加的抵押担保等附加条件较多，积极跟进的银行机构相对较少，削弱了去产能企业在市场化债转股运作中的主动权。其实，金融监管机构可给予窗口指导，不再对去产能行业在金融政策方面限制约束，鼓励更多银行机构积极主动与去产能企业开展市场化债转股业务，帮助扶持发展前景良好但暂时遇到困难的优质企业渡过难关。

该人士进一步表示，在市场化债转股运作中，银行资金主要通过基金、股权等渠道投放到企业，资金流转环节较多，涉及税费成本较高。因而，建议接下来对于资金流转环节涉及的增值税、所得税、印花税等予以优惠和减免。比如，企业劣后出资基金取得投资收益减免增值税、所得税，企业支付股权投资收益允许所得税前扣除。

万亿级市场规模可期

尽管面临不少难题，但记者在调研过程中获悉，多位银行和企业人士看好本轮债转股。与上一轮政策性债转股不同的是，本轮债转股实施过程中，银行掌握更多“主动权”，也就有了更高的积极性。因此，预计本轮市场化债转股潜在规模巨大。随着银行系资管子公司相继落地，债转股项目有望加速落地，中长期内逐渐演变为常态化的资产处置方式。考虑到债转股资产类别并不局限于不良资产，正常、关注类贷款皆可转股，总规模将达万亿元级。

不过，银行在试点初期仍会以较优质项目为主，即便有不良债转股项目，规模也会相对有限。在社科院金融所银行研究室主任曾刚看来，随着银行系资管子公司陆续落地，不良债转股项目也将进入“倒计时”。

“商业银行在和其他实施机构合作时，就不良债权的定价等很难达成一致，这是目前仍未有不良债转股项目落地的主要原因。但银行与其子公司就不存在这些问题，无论是定价还是后期的股权投资收益，都是在银行内部进行整体核算。”

中国证券报记者注意到，国有银行和股份制银行都在加速推进债转股实施机构的设立步伐，四大行已成立全资子公司用以债转股业务开展。同时，随着银监会下发《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》，以及财政部、银监会联合下发《金融企业不良资产批量转让管理办法》补充规定，省级层面的不良资产行业市场格局由原来“4+1”（即四大全国性资产管理公司+每省一家地方资产管理公司）变为“4+2”，降低了不良资产批量转让门槛。因此，福建、上海等地纷纷加速设立第二家省级AMC（资产管理公司）。

国泰君安分析人士认为，专营子公司模式受大型银行认可，或成为主流。曾刚表示，商业银行通过新设债转股业务子公司，将大大提升其积极性。“一方面，银行本身并不是一个很好的持有股权主体，毕竟商业银行业务和实体企业经营差别较大，很难直接介入到企业的经营管理中；另一方面，银行通过资产管理公司或其他实施机构去做项目，对其而言就是单纯的债权买卖，这将大大影响其积极性。”