货币宽松大背景下 “资产荒”催大量资金出海投资（2）

与上述纯粹并购海外资产或技术型企业股权不同的是，中概股私有化及红筹结构回归现象也涉及资金出海回购境外上市公司公众股东股权或者回购境外私募基金股权的情况。2015年以来，已有多达数十家中概股完成私有化启程回归境内资本市场。

“这些拟境外上市或已经境外上市的公司虽然都是境外公司，但是都已经将境内中国公司的资产或权益装入，因此境外标的企业私有化的过程也就是以美元回购美元基金股东或公众股东股份的过程，他们要私有化就需要部分或者大部分资金从境内融资后换汇出境。”一位从事中概股私有化业务的投行人士表示：“中概股私有化热潮，除了境内外资本市场存在估值价差外，其实也是给诸多中国资本一个换汇出海的理由。”

杠杆流行

并购对象五花八门，交易方式也日新月异。“其中加杠杆这个特点，颇能说明‘资产荒’意味。”有研究并购的市场人士如此说。

与早年间海外并购不同，此轮中企出海并购潮，融资和支付手段极其多元化。最引人瞩目的，就是A股公司对杠杆的使用日益纯熟，翻阅今年稍大规模的海外并购方案，几乎清一色有杠杆加入，用少量资金撬动庞大的收购方案者比比皆是。

以梅泰诺收购BBHI的方案为例，其利用实际控制人旗下并购基金上海诺牧来间接方式收购BBHI。由于加入了分期付款方式，上海诺牧收购BBHI首期仅付28.16亿元现金，剩余30.51亿元对价将根据BBHI业绩承诺实现情况，在未来4年内分期支付。而在首期款项中，其还从中融国际信托处取得的21亿元4年期贷款，实际仅付出7.16亿元自有资金。

“企业最希望的还是获取直接融资，有时为了尽快推进方案，需要设计更多的环节，为方案提速。”国海证券某资深并购人士告诉记者。“还有就是上市公司作为劣后和PE成立并购基金，由基金去募资优先级资金然后实施并购，再装入上市公司。”知名跨境并购专家王世渝表示。

事实上，艾派克收购Lexmark时，就联合PE创新设计了融资组合，联合太盟投资（PAG）、君联资本，分别出资11.9亿美元、9.3亿美元、2亿美元，合计27亿美元并购Lexmark。世纪游轮收购Playtika的方案更是仰仗史玉柱人脉组成财团，集体出资先将标的资产接下，再装入上市公司之中。

此外，A股公司此轮海外收购对交易规则设计也更为市场化，Earn-out（盈利能力支付计划）的操作模式越来越多地出现在各类跨境并购方案之中。

西王食品收购Kerr的方案中，其对剩余20%股权的收购就设计了对赌机制。按照方案，西王食品拟通过Earn-out方案分3次收购Kerr剩余的20%股权，即在交割后每满一、二、三年后，以当年EBITDA（息税折旧摊销前利润）为基准支付对价。协议还约定，假设Kerr未来3年达到目标EBITDA，西王食品将为Kerr管理层提供奖励，奖励金额为实际EBITDA超出目标EBITDA部分的8%。

熟悉跨境并购的投行人士表示，A股收购案一般都会设定业绩承诺，并以此为限制锁定相应股份。海外并购大多以现金支付，业绩承诺自然不适用，Earn-out在均衡风险收益方面则更为有效。据介绍，Earn-out可以多种指标为条件，大大增强方案设计的灵活性。

上证报记者多方采访获悉，在资金的支付上，除了传统的外汇，内保外贷、跨境人民币支付、境外贷款、自贸区发债等更方便，低成本的支付工具正逐步被采用。

风险犹存

在经济周期波动中，“资产荒”并不罕见，当流动性相对泛滥与实体经济回报率偏低同时出现并相互作用，相对过量的资金必然要追逐相对较少的优质资产，从而引发“无资产可买”的尴尬局面。从另一角度来看，“资产荒”产生后，资金将放松其对风险的担忧，部分资产出现溢价或泡沫也无可避免。

“考虑到海外资产整体估值并不高，尤其是收购后成为A股公司旗下资产，按照A股估值水平计量，这其中还是有不小的腾挪空间。”上述投行人士告诉记者。其进一步强调，腾挪空间依然是建立在资产优质的基础上，如果收购后未能有效整合，或者管理水平不达预期，这都将拖累收购方。对于非公众公司来说，最坏的结果也就是拖垮一家公司，而对上市公司来说，损害的就是大量投资者的利益。

北京某长期跟踪海外并购的私募人士则认为，跨境并购融资过程中的风险应该引起足够的注意，特别是杠杆风险、汇率风险和政策风险，一步考虑不周都有可能影响全局。

今年普遍使用的杠杆收购即是如此。该私募人士表示，企业为了更好地提升资金效率，加大信贷等杠杆比例并不为过，但同时应关注企业整体资产负债水平。倘若通过企业大比例负债拿下优质标的资产，即使标的资产运营良好，企业自身也可能因为现金流错配导致无法按期还债，陷入本不应该发生的困局之中。

回看前次大量企业海外收购潮流，彼时正值矿产价格高涨，部分国内上市公司用自有资金加上信贷手段在海外大肆买矿。然而，经济周期波动，相关标的资产未能及时提供收益，而当初的信贷还需要按期偿还，本就不多的净利润被财务费用吞噬殆尽，不少矿产类上市公司难以走出泥潭与之不无关系。

值得一提的是，中国出海企业相当一部分是在为标的企业“打工”。据国资委研究中心、商务部研究院联合发布的《中国企业海外可持续发展报告2015》，完成海外并购的中国企业中盈利可观的占比仅13%，基本盈利的为39%，处于持平状态和暂处于亏损状态的企业合计占比为48%。

还有个风险不可不提，那就是换汇风险。“不少中国企业在海外物色到收购资产后，最终因为换汇遇阻而前功尽弃。”上海自贸区某银行高管如此表示，他坦承，今年以来换汇难度确实增大了。

美森集团CEO赵清则对上证报记者表示，如果是正常、有真实交易背景的海外资产购置（除保险、银行、证劵等金融类企业），换汇不存在障碍。如果境内并购主体为非国有企业的话，经过发改委、商务部审批或备案、银行办理境外投资外汇业务凭证后，交由境内并购主体所在地银行换汇出境，或者直接以人民币出境，当然目前各地银行对境外流出额度监管标准不一样。

据其介绍，目前经上述政府部门批准或备案后，资金合法出境有两种方式：一种在国内直接换成美元再汇出去境外；另一种是以人民币直接汇致投资的第一层级境外企业，然后换汇事宜在境外企业开户银行完成。

在第一种形式下，因为人民币存在贬值预期，国家开始控制外汇流量，是否能换到外汇就要看经办银行的FDI/ODI指标（头寸）。如果这家银行主要是人民币客户，就可能因为FDI指标不足，导致外汇局授予银行对应的ODI额度不足，特别是在年底的时候，一些有ODI指标的银行额度已经用的差不多时候，就会导致换汇增大难度。

第二种方式，由于我国跨境人民币国际化推进要求使得直接以人民币汇出的监管较为宽松。“一般来说，以北京为例单次汇出金额10亿元人民币（含）以上，银行才需要报备给人民银行，这种方式只是在国外银行买美元汇率会略微贵一点点。”赵清如此表示，上海流量管控最严格，超过等值5000万美元的境外投资，上海外汇局就要事前约谈，如果境内投资主体是合伙企业且最终出资穿透为自然人的情况，基本不能获得境外投资批准。

“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。”不管这波出海并购潮其内在诉求是源于资产荒还是发自产业升级需求，其浩大的声势、繁杂的标的、新颖的交易模式，都标志着中国资本已昂然步入全球化时代。