新三板做市商制度处探索 合理定价成难点

新三板自2014年8月24日引入做市转让制度已有两年时间。数据显示，目前近90家做市商为1627家新三板挂牌公司提供做市服务。业内人士指出，两年来新三板做市机制日趋完善。但做市商制度仍处于探索阶段，未来尚存较大改进空间。

今年以来，依法、全面、从严监管理念不断落实。在此背景下，机构人士判断，针对做市商制度的改革或提速，做市商扩围的时间窗口临近，配套大宗交易制度有待建立，而“混合做市商模式”有望成为新三板交易制度的新尝试。

合理定价成难点

新三板做市商制度自2014年8月24日实施以来，在增强股份流动性、促进合理定价、发现优质企业等诸多方面发挥了重要作用，越来越多的优质企业选择将交易方式转为做市转让。根据全国股转公司最新提供的数据，截至2016年8月23日，新三板挂牌公司家数达到8820家，其中做市转让企业家数为1627家，占比超过18%。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，做市商制度大大提升了新三板的流动性，对挂牌企业在估值方面起到了正确的引导作用，同时也维护了股票价格的稳定，提升了投资活动安全性。全国股转公司最新数据显示，今年8月23日，做市企业成交金额达4.3亿元，在新三板全部挂牌公司6.2亿元的成交金额中占比高达70%。

券商人士注意到，随着挂牌公司的增多，做市企业的比例反而出现明显下降。“与此前不少挂牌公司期待做市不同，由于对相关制度不完善有所顾忌，部分企业更愿选择协议方式进行交易。”国都证券相关人士表示。

一方面目前做市商数量和资金无法满足新三板市场快速增长的需求；另一方面，做市转让与协议转让在估值上存在明显差别，导致两种转让方式的定增价格差别较大，使部分企业对做市的定价和估值心存疑虑。

估值问题以及由此带来的新三板合理定价问题已经成为悬在做市商制度头顶的“达摩克利斯之剑”。银河证券首席策略师、宏观策略与新三板研究部经理孙建波表示，当前做市商的持续性较差，经过近两年的做市，在做市期间谋求高价退出的心态较严重。由于部分新三板挂牌公司不规范，在当前经济形势下，做市商面临较大业务风险，盈利能力较弱。

导致此问题的深层次原因与做市商资金规模密切相关。北京新鼎荣盛资本管理有限公司董事长兼总经理张驰认为，目前做市商制度存在的主要问题是资金有限以及由此导致的短期投资。“做市商大多是拿自有资金做市，规模非常有限，小的券商做市资金只有2-3亿。券商需要资金快速周转，以便给更多企业做市。

因此，做市商参与的定增，从本质上讲并不是一种中长期投资行为，而是一种建仓后的交易行为。做市商不会长期持有企业股票，卖出动力比较大，有一定的赚钱机会做市商就会卖出。即便做市商非常看好的股票，明知价格处于估值洼地，但因为资金限制，也只能卖出。做市商对单只股票的做市资金有限，多的有上千万，少的则只有三五百万。

同时，根据做市交易规则，有人按照做市价格卖出，做市商就必须买入。这带来的结果是，即使是非常优质的股票，如果有早期投资人大额卖出，做市商却因资金有限无法全部承接，只能一点点向下报价逐步承接。往往越是投资人多的股票，只要启动做市，股价越是下滑的厉害。不少公司股价跌破了做市商成本价，也令做市商亏损。”

亟待引入活水

张驰指出，作为市场中最活跃的机构，券商的自有资金可以赚钱的地方很多。因此，愿意重仓新三板的做市商其实不多。“目前市场中做市商做市的资金不是太多，而这些资金又分散在1623家做市企业。这也就不难理解为什么做市商也大喊做市亏本，伤不起。一旦早期股东卖出股票，就只能卖给做市商，加上买盘不足，导致不少做市商亏本、做市指数持续下跌的尴尬局面。”

8月23日，三板做市指数报收于1086点，相比2015年11月1586点的高位已经跌去三成，且近半年来基本处于持续下跌通道，没有像样的反弹。

一些做市商向中国证券报记者表示：“一方面做市资金太少，另一方面新三板私募投资的资金太大，二者极其不对等，导致做市商资金无法承接私募对新三板投资后卖出的需求。”

做市商数量不足以及由此带来的做市券商定位存在偏差等问题已经成为业内关注的焦点。孙建波指出，做市商数量不足导致市场行为异化，做市商变成套利投资商。同时，做市商的定位应该是活跃交易，其收益更多地应该来自活跃交易，而非投资收益。