借壳新规监管收紧 3成IPO在审企业“风险”较大

继重组上市（旧称“借壳”）最严新规“亮剑”之后，对IPO的监管也将收紧。上证报记者从多名投行人士处了解到，多个渠道已明确传递出发行审核从严监管的信号。

而就目前的IPO在审企业来看，有不少申报材料质量不高。统计显示，约有30%在审企业“风险”较大。同时，有关部门对“IPO审核期间企业不能引进新股东”等常见问题也进行了重点提示；并强调，审核过程中若发现企业信息披露存在弄虚作假、误导市场或者重大遗漏，不在初审会后按要求补充或完善的，则直接上会否决，并将对中介机构予以追责。

作为从严监管的重要方面，拟IPO企业及中介机构的法律责任则得到进一步强化。据投行人士透露：“在全面监管、从严监管的趋势下，稽查局会根据舆情通报等情况对处于各个审核阶段的拟IPO企业进行主动介入。相关处罚措施包括全面追责机制，对保荐机构的处罚也可能上升到收回其投行牌照的级别。”

主动撤单比被否问题更大

数据显示，近三年证监会共否决了34家企业的IPO申请，今年上半年否决了7家；与此同时，今年上半年共有21家拟IPO企业终止审查。有投行人士告诉记者：“从公开披露的审核意见来看，终止审查的IPO项目往往比被否决的项目问题更大。”

今年6月，证监会曾集中披露过1月至5月间17家终止审查的拟IPO企业被审核关注的主要问题。记者注意到，约有五成终止审查的企业遭遇了业绩变脸，不少企业在业绩变脸的表象背后，还隐藏了坏账计提比例明显偏低、应收账款账龄增加坏账风险加剧，以及行业进入替代周期等深层问题。此外，申报材料隐瞒关联方大额资金往来、关联交易定价公允性存疑、主要股东资金来源不明确等现象也颇为常见。

更有“情况严重”者如金叶众望科技，审核意见已不再一一列明问题所在，而索性概括为：“发行人在报送的招股说明书、反馈意见回复中存在多处业务数据不一致、差错等情形，涉及原材料采购、进销存配比关系、主要供应商客户的交易金额、关联交易数据等。”

对比上述终止审查企业与IPO被否企业存在的问题可以发现诸多共同点。例如：分别于上周和上月被否的天邑通信和南航传媒，以及终止审查的华迈燃气，都在定价公允性方面存在“硬伤”。其中，天邑通信向中国电信销售的产品价格多数高于中国联通、中国移动，部分产品售价差异高达一倍之多。

公司解释为招标差异，即中国联通采用低价中标，而中国电信采用的是最优价中标，发审委对后一模式是否符合法律法规及其可持续性表示质疑。与之类似，华迈燃气因通过议标方式取得订单，合同毛利率较高，其销售模式也受到重点关注，并被要求说明获取业务是否合法合规，是否对总包商存在依赖等问题，公司已于今年4月“撤单”。

常态化抽检发现诸多问题

“根据有关部门初步统计，目前已反馈还未上初审会的企业中，有30%的风险较大、材料比较粗糙，或存在坏账计提明显偏低、研发费用资本化、非经常性损益风险等会计问题。”北京一家大型券商的投行人士告诉记者，“从往年的撤单企业来看，比较突出的问题还包括企业隐瞒关联关系、利用关联交易虚增收入、漏记成本等。

此外，监管部门在常态化的抽检中还发现了诸如存货不实，发行人与关联方利用时间差频繁进行资金拆借、大额融资等现象，这些问题都将成为审核重点。”

上述投行人士还表示：“近日，关于‘IPO审核期间不能引入新股东’的规定被监管部门再次强调。某在审企业在2014年引入了新股东，虽知晓将构成实质障碍，但仍存侥幸心理，一直不撤材料，直到审核无法推进时才撤单。

从时间上算，若其在2014年引入新股东时就撤材料，现在重新排队也已经两年。”记者注意到，于今年4月份撤单的楚源高新科技，其问题正是“发行人审核期间拟增资扩股，引入战略投资者。”

此外，对于业绩波动问题，投行人士称：“业绩下滑已不再是审核硬伤，需根据具体情况进行判断。若为行业周期性波动，要充分进行风险提示。如果不披露风险，公司在上市当年业绩变脸，相关方将面临处罚；但也不能盲目、免责性地进行风险揭示。

风险因素需要有针对性、有依据并且有量化分析。另一种极端情况是，由于企业申报期比较长，排队几年后行业被替代，且短期内很难逆转，对此，保荐机构应审慎评估是否仍旧值得推荐上市。”

定增透明度再提高

据了解，监管部门在强调发行审核从严的同时，还对再融资提出了最新的指导意见。尤其值得重视的是，上市公司控股股东或持有公司5%以上股份的股东（下称“主要股东”），通过非公开发行股票获取上市公司股份时，必须独立认购，不得通过资管产品或有限合伙等“通道”参与认购。

如在已披露的预案中存在“主要股东”通过资管产品、有限合伙等通道，单独或与第三方参与非公开发行认购的情形，发行方案应作相应调整，但不需要重新确定定价基准日。

“该项新要求将对已有和未来运作产生较大影响。”有市场人士认为：“让大股东直接参与定增认购的主要目的是增加透明性。在股东不能运用结构化产品的情况下，对其资金来源的要求就变得比较高，这样可以降低杠杆的风险；同时，避免通过结构化的安排，对大股东进行利益输送等问题。”

此外，在募集资金的运用上也有新规定。投行人士进一步表示：“除了不鼓励将定增募资用于补充流动资金和偿还银行贷款外，监管部门还明确了募资不得用于支付员工工资、购买原材料等经营性支出；用于铺底流动资金、预备费、其他费用的，视同以募集资金补充流动资金。”

对此，上海某公募人士表示：“这个关于募集资金运用的要求，其实影响不是很大。非公开发行的募资是可以有一部分用来补充流动资金，但如果补充流动资金比例过大的话，可能相关定增方案就不容易被审核通过，监管层也会要求不要有变相的补充流动资金的举措。”