日元套利交易牵动金融市场神经 日本曾三次负利率
近期，日本央行宣布实施负利率政策，将超额存款准备金利率降到0以下，负利率政策宣布当日，美元指数上涨接近1%，日元对美元大幅度贬值2.88%，日经225指数大涨2.66%。遗憾的是，考虑到当前全球经济陷入流动性陷阱，货币政策基本失效，由于投资者预期日本央行和欧央行的政策利率降到负值之后，货币政策空间已经有限，这反而加剧投资者对全球经济所面临的通货紧缩和过度负债等问题进一步恶化的担忧。事实也证实这一点，在随后的10个交易日之内，美元指数一度贬值达到4%，日元对美元报复性大幅升值最高幅度达到8.3%，日经225指数大幅波动，全球主要股指也纷纷再次下挫，原油等大宗商品价格也继续创新低，全球金融市场动荡的加剧使得日元等避险货币和黄金等避险资产开始受到投资者的追捧。
实际上，日本经济历史上已经出现过三次负利率情况，事实一再表明，日元套利交易行为的兴起和衰落与全球金融市场动荡密切相关。
历史上的日元套利交易行为
1995年至1997年的日元套利交易。自从1995年上半年，日本央行把政策利率降到1%以下甚至接近于零这一全球最低利率水平的时候，日元对美元于1995年4月19日升值到历史第二高点79.7。日本接近于零的利率政策，随即引发日元套利交易开始兴起，国际投资者纷纷借入日元，把资金投资于亚洲、拉美等新兴市场经济体，催生了新兴市场经济体的资产价格泡沫。然而，伴随着日元对美元贬值幅度的逐步加大，日元套利交易随即开始逐步平仓，获利了结，日元对美元贬值到1998年8月11日的近35年的最低点147.62之后，随即转为快速升值，这加剧了资金从新兴市场经济体的撤出。
1999年至2000年的日元套利交易。东南亚金融危机的迅速扩散使得很多日元套利交易资金也难以幸免，日本1990年股市和楼市泡沫破灭所带来的经济停滞和不良债权问题进一步恶化。为此，1999年2月起，日本央行将无担保隔夜拆借利率调至0.15%，同年3月3日再次调至0.03%。这意味着在扣除货币经纪商佣金后，利率实际已降为零，日本央行开始实行零利率政策。
零利率政策的实施最终于1999年12月底扭转了日元的升值趋势。随着东南亚金融危机的缓解和美国经济的持续复苏，日元再次陷入贬值周期，日元套利交易再次兴起，大量日元套利交易资金开始涌向美国，从而催生了美国的科技股泡沫。纳斯达克指数由1999年10月18日的2632点快速涨到2000年3月10日的5132点，近半年时间纳斯达克指数涨了将近1倍，1999年美国股市涨速之猛并不弱于中国A股1999年、2007年以及2015年上半年的火爆行情，但之后纳斯达克指数跌速之凶也超出预期。
2002年至2007年的日元套利交易。受到美国科技股泡沫破裂的冲击，2001年日本经济不但没有好转，反而明显恶化，于是日本央行于当年3月19日决定采取更加宽松的货币政策：一是维持商业银行在中央银行较高的经常账户余额水平。二是加大公开市场操作，由传统的购买短期国债转变为购买长期国债、甚至一度购买银行股权。三是承诺在核心CPI环比大于零之前，将一直实行数量宽松货币政策。但是直到2002年随着美国股市的企稳，尤其是随着中国等新兴市场经济体进入新一轮经济增长周期，日元套利交易才又一次兴起，日元对美元才由2002年1月开始进入新一轮贬值周期。
到了2005年，日本经济开始向好，GDP增速一度超过5%，核心CPI也开始转正，于是日本央行2006年3月9日宣布终止量化宽松货币政策，2006年7月16日又宣布结束零利率政策。日本的货币政策收紧行为随即导致大量日元套利交易大规模平仓获利了结，持续五年的日元贬值周期也随即宣告结束。
随着2008年全球性金融危机的蔓延，2008年当年日本经济结束为期三年的正增长，物价也持续走低。日本央行不得不于2008年12月29日降息至0.1%；2009年12月1日，又决定将以0.1%的固定利率提供总数达10万亿日元的3个月期贷款；2010年10月5日，日本央行将鼓励无担保的隔夜拆借利率保持在0.1%以下，重新推行零利率政策；2010年10月28日，创立总额为35万亿日元的基金，用于购入各类资产为市场提供流动性。
然而，由于美联储从2008年12月17日开始实施零利率政策，日元的国际套利货币地位开始被美元所取代，所以从2008年10月份之后，日元对美元反而进一步加速升值，日元对美元汇率由2008年的100左右进一步升值到2011年10月的75左右，而且由于欧债危机的爆发，日元套利交易进一步平仓，这使得日元对美元75左右的汇率水平一直维持到2012年下半年。
2012年至2013年的日元套利交易。2012年安倍政府上台后，迫使日本央行于2013年1月22日宣布引入新的通胀目标和开放式资产购买计划。具体措施：一是引入“价格稳定目标”，日本央行将通胀目标设定为2％；二是引入“开放式资产购买措施”，即从2014年1月开始，不设置具体终止期限，每个月的资产购买量约在13万亿日元。
与此同时，欧央行2012年7月也开始实施零利率政策，欧债危机逐步得到缓解，日元套利交易才开始再一次兴起。日元对美元汇率也由2012年10月份75左右的水平逐步贬值到2013年5月份100以上的水平。伴随着美联储时任主席伯南克于2013年5月22日表示，可能会在未来几次会议中讨论放缓QE，这随即引发日元套利交易平仓，进而导致2013年新兴市场经济体的货币危机和股市大跌。其中，印尼雅加达综指下跌19.6%，泰国综指下跌17.7%，菲律宾马尼拉综指下跌16.3%，印度孟买SENSEX30指数下跌11%，新加坡海峡指数下跌10.3%，上证综指下跌10.3%。日元套利交易平仓的结果使得日元对美元汇率再次升值到95附近。