券商杠杆资金受限对A股影响究竟有多大？

编者按：11月21日中国人民银行突然降息，随后A股疯狂上涨，短期内涨幅令人心惊，其中一个重要的因素是杠杆资金的大量涌入，推动股市暴涨暴跌。这也引起了多方的注意，近来关于券商调高保证金比例、两融收益权纳入非标、证监会专项检查的消息不绝于耳。倘若两融受限，市场资金以及投资者情绪受到影响，可能会对股市带来冲击。但这个冲击究竟有多大？

对于证监会下周派检查组查券商两融杠杆一事，有券商证实确有此事，公司已经通过内部邮件通知到相关部门。该通知要求券商相关部门上调两融保证金比例，同时做好接受证监会两融检查，但具体检查时间需等待证监会通知。

值得注意的是，今年年初，相关监管部门就陆续发布两融“罚单”。中信证券(600030)、海通证券(60083)等均为因为相关业务被处以行政处罚。

日前多家券商都上调了融资融券保证金比例。如国联证券、中信建投、国金证券、银河证券等。

杠杆资金若受限 影响究竟有多大?

倘若两融受限，市场资金以及投资者情绪受到影响，可能会对股市带来冲击。但这个冲击究竟有多大？

针对近期市场对于融资融券被查，融资融券加速市场暴跌，券商两融额度用完等消息，多家券商观点大都认为此事的影响并不如外界想的那么大。总结如下：

1、虽然融资融券余额一度飙升，但其规模占比依然较小，低于国际水平。

申银万国引用数据称，目前融资融券余额市值比为2.5%，跟国际水平(3%)相当，在合理的范围之内；在五大入市资金中券商融资盘占比小，有其他杠杆资金；融资融券交易占比18%，低于国际20-25%的水平，不存在两融被查加速暴跌的问题。

2、券商的杠杆并不高。

申万提到，证券公司净资产为8000亿元，当前加杠杆的业务仅有股权质押融资(3000亿)，两融(1万亿)，传统自营(包括直投、股票、债券5000亿)，券商有效杠杆2.5倍，还是很低的水平。证券公司增加杠杆当前总体还是需求不足而不是供给不足，证监会放开收益凭证、短期公司债等债务融资工具，供给不是问题，离合理的5-6倍的杠杆还很远。

3、按照现在的规模，即使两融受益权全部算成非标，银行也有很大的投资空间。

根据最近监管规定“理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限”，多家券商测算，截止十月底，以理财产品余额口径计算，商业银行可以投资非标约5万亿元，以总资产口径测算，商业银行可以投资非标6.56万亿，现在两融规模8500亿元左右，券商两融资金来源中，受益权转让银行理财的占比不到20%，相比银行可投资非标总量仍有很大空间。

4、银行理财投资两融受益权的意愿强烈，其6-6.5%的回报率是银行追逐的优质资产。

中金评论提到，银行理财目前追求高收益资产的压力很大。今年以来，由于非标债权融资的需求下降，银行理财投资非标债权(即项目融资，收益相对较高)的余额几乎没有增长，而理财产品余额增长30-40%，高收益的非标债权投资占理财余额的比例明显下降，导致理财资金池的平均收益率下降。而另一方面，由于存款竞争的压力，银行理财给客户的收益率却下降不明显。两者相减，银行理财业务的盈利能力大幅下降(今年尽管很多银行理财规模增长很快，但理财业务部门的利润却同比负增长)。而两融受益权在降息之前的收益率可达6-6.5%，且风险极低，是银行理财争相配置的资产。

5，本质上来说，某项业务的发展取决于市场需求。

中金认为，正如之前监管机构对银信合作/非标业务等的监管在今年以前一直无效一样，魔高一尺，道高一丈。只要需求在，银行总能通过“金融创新”绕过监管。更何况此次监管机构并没有叫停理财投资两融受益权，而是“可能”“将其纳入非标”。

6，证监会监管严格，严重违约情况是小概率事件。

证监会对两融业务一直监管较为严格，要求证券公司每天上报业务情况，对于部分违规行为也曾多次通报批评，因此，严重违规行为极小概率。据华泰证券的调研，两融业务容易出现违规主要是两个方面：一是融资6个月到期后没有平仓，直接续借；二是单一券商所有客户的信用账户持有某标的股票的市值超过该标的总市值16%后没有及时上报并获证监会书面同意。这两方面性质并不算恶劣，可以通过补流程等方式解决。因此，我们判断，检查两融业务多是例行检查。

另外，市场传言有券商违规高杠杆做两融，据了解，各家券商两融保证金比例在50%-80%不等，不存在1：3的情况，如此高杠杆，是收益权互换等业务。

目前两融业务火爆，资金供不应求。多家主流券商已资金告急，短期内，两融收益权转让可以补充部分弹药，而正在密集推进的增发、H股将在明年1、2月份起逐步提供充分弹药。