国企去杠杆：债转股和混合所有制改革是主方向

中央经济工作会议明确了2017年“去杠杆”的总体目标：“在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。要支持企业市场化、法治化债转股，加大股权融资力度，加强企业自身债务杠杆约束等，降低企业杠杆率。”

笔者认为，国有企业将成为我国企业部门去杠杆的主战场，国有企业负债不仅占我国非金融企业部门债务的大头，而且在民营企业去杠杆过程中逆势攀升，二者杠杆率分化趋势不断扩大。

企业部门去杠杆的主战场在哪里？

要讨论企业部门的杠杆率，必须正视以下两个事实：首先，我国非金融企业部门负债主要集中在国有企业。根据中国社会科学院的测算，截至2015年底，我国金融部门、居民部门、包含地方融资平台的政府部门以及非金融企业部门的杠杆率(总债务占GDP的比重)分别为21%、40%、57%和156%。

其中非金融企业部门的总负债大约为105.6万亿元。根据财政部发布的数据，2015年末我国国有企业负债总额为79万亿元，占全国非金融企业总负债比重大约为74.8%，占当年GDP比重为116.7%。

2016年10月末，国有企业总负债上升到86.5万亿元，同比增幅高达10.4%，预计2016年末国有企业总负债占GDP的比重将上升到120%左右。由此可见，我国企业部门的高杠杆率，主要集中于非金融国有企业部门。

其次，私营企业和国有企业杠杆率分化加剧。2008年国际金融危机之后，私人部门经历了长达近8年的去杠杆过程，杠杆率从60%下降至51.2%。与此形成鲜明对比的是，2008年-2010年在极度宽松的货币和信贷环境下，加上“四万亿”财政刺激计划，以及国有企业自身预算软约束和稳增长的任务，国有企业杠杆率出现急剧上升。

直至2014年以后，在中央去产能政策的逐渐引导下，国有工业企业杠杆率才进入缓慢下行通道中，但下行速度远低于私营企业，2015年末国有企业杠杆率仍然超出私营企业杠杆率大约10个百分点，分化趋势不改。

债转股和混合所有制改革将是主攻方向

如何实现国有企业部门去杠杆。中央经济工作会议已有相应的战略举措，其中，债转股和混合所有制改革将成为国有企业去杠杆的主攻方向。

首先是国有企业的债转股。本轮债转股的主要目标是降低国有企业杠杆率，而此轮国有企业债转股，主要由商业银行自身主导，商业银行或成立全资的资产管理公司，或与企业联合成立基金，并没有出现上一轮债转股主要由中央新设四大资产管理公司完全主导的现象。

目前，农业银行（601288）、工商银行（601398）、建设银行（601939）都率先成立了全资的资产管理公司。银行之所以亲自操刀债转股，至少有两方面的综合考量：第一，在此次中央经济工作会议上，中央要求“支持企业市场化、法治化债转股”，而在上一轮债转股、剥离不良资产过程中，行政的力量完全主导，市场化定价原则缺失，不良资产转让价格偏低现象较为普遍，银行在债转股过程中资产损失过大，这也是商业银行在债转股中所不愿意看到的。

第二，当前商业银行市场化操作能力更强，话语权更大。在本轮债转股中，商业银行资金能力强大，市场操作人才和法律人才储备充足，银行对各债务企业经营和财务状况掌控能力远超资产管理公司，搜寻信息、匹配社会资金参与债转股的能力也不可同日而语。

根据国家发改委发布的数据，自2016年10月初，国务院出台债转股实施意见以来，截至12月9日，国有企业债转股先行先试规模为1500亿元左右。目前来看，传统的钢铁行业如中钢集团、武钢集团等央企，山西焦煤集团、山东黄金集团、广州交通投资集团、六枝工矿集团等地方大型国有企业都推进了债转股，分别降低企业杠杆率大约在10%-15%，去杠杆效果显著。

必须指出的是，这些央企和地方国有企业并未陷入经营困境，其银行债务也非坏账，但都面临着前期产能扩张过快导致的短期杠杆率高企这一问题，去杠杆压力较大，债转股的目的是去杠杆，而非处置债务违约或不良资产。

其次是国有企业的混合所有制改革。国有企业自身改革始终是国企去杠杆的动力源（600405），此次中央经济工作会议关注国有企业改革的重点是：“混合所有制改革是国企改革的重要突破口”，“在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐”。之所以强调推进混合所有制改革，有“一箭双雕”之意：

一方面，传统行业投资回报率急剧下降，使得近年来我国民间资本投资持续低迷，决策部门希望放松投资回报率相对较高的垄断性行业对社会资本准入限制，通过混合所有制改革，吸引社会资本参与进来，提高社会资本的投资积极性和对中国经济的信心。

另一方面，通过混合所有制改革，吸引社会资本参股，不仅可以扩大国有企业的再投资能力，在国有企业总债务不变的情况下，做大国有资产总规模，显著降低国有企业资产负债率，达到去杠杆目的。

同时，随着社会资本的进入，国有企业的现金流更加充裕，如果企业短期内没有扩大再投资的需要，还可用这些资金优先偿还企业债务，达到国有企业去杠杆的目标。总之，混合所有制改革所吸引的社会资本，可通过做大国有企业总资产规模，或者优先偿还企业负债的方式，来实现去杠杆的目标。