恐慌情绪消退流动性出现改善 债市仍有春天（2）

第四、去杠杆利率先升后降。

虽然资金面出现短期改善，但在人民币贬值+去杠杆+通胀压力下，短期内货币政策难以放松。然而，美国和日本过去的经验又表明，当政府部门的负债率较高时，一国的国债利率较难大幅上行。

我国当前包含企业、居民、金融和政府在内的全社会总负债已接近GDP的230%，其中政府部门的负债率约为我国GDP的55%。具体来看，国债和地方债占比约一半，利率在3%左右，而平台贷款、城投债、信托贷款占另外一半，这些融资工具的利率在4%以上。我国政府负债的平均利率约为3.5%，这意味着每年政府债务利息支出将占到GDP的2%。而居民和企业负债占GDP的180%，平均利率应在5%左右，对应的居民企业利息支出将占GDP的9%。合计来看每年的全社会利息支出将占GDP的11%，远超当前8%左右的GDP名义增速，这意味着当国债利率在3%以上时，全社会每年的收入不足以支付债务利息，会导致债务率继续上升。

因此，当全社会杠杆率较高时，我国国债利率没有大幅上行的基础。在去杠杆初期，利率会出现上升、冲击债市，但随着后续经济通胀的再度回落，利率将重新下行。

第五、利率波动趋降，债市仍有春天。

当前债市恐慌情绪缓解，助于债市短期稳定。后续来看，资金面仍受到年末MPA考核、年初个人集中换汇、春节取现需求等时点冲击，但也有万亿财政存款下放、银行等机构资金重新放回购等因素，助于改善资金面。我们认为，后续利率波动有望减弱，短期下调10年国债区间至2.9%-3.3%。

放眼17年，我们始终认为我国经济下行压力增加，物价将重新回落，基本面仍将对债市有支撑。去杠杆+表外监管趋严，将推动表外资金回表，但地产调控、房贷趋降，银行表内资金或仍配置利率债，从需求角度也支持债市。仍看好17年债市机会，判断17年10年期国债利率有望重回3%以内。