债券持有人大会形同虚设 博弈中无奈法律地位待提高

代表其所在机构参加过两次债券持有人大会后，上海某大型券商债券投资经理李明（化名）对持有人大会颇有微词。他向记者抱怨道：“我们投票不同意发行人资产划拨，但最终还是资产划拨了。债券持有人大会形同虚设。”

他的想法代表了为数不少的债券持有人的心声。上证报近期对包括银行、保险、券商、公募基金、私募基金等近二十家债券机构投资者的调查显示，受访者普遍认为目前债券持有人大会效用有限。

债券投资者保护机制的精髓，本应在于尊重投资者“用手投票”和“用脚投票”的权利，并提供一个行使权利的公平、高效平台。但为何作为投资者和发行人沟通桥梁的持有人大会，被多数持有人认为效果甚微？

在今年违约风频频刮向国企债券发行人的当下，监管层一直强调要坚持市场化机制处理违约事件。如何最大效用发挥债券持有人大会的作用，注定成为其中不可缺少的重要步骤。如何利用好这一制度，不仅体现着各方的博弈，也是中国债市初长成过程中绕不开的一道必答题。

持有人大会形同“鸡肋”？

对李明所在的券商而言，由于内部有一套相对严格的信用债风险评估体系，因此他们会对所持有债券的资产无偿划转、资产转让、债务减免等变动一直进行及时跟踪，因上述触发因素而多次参加过债券持有人大会。

“虽然我们投的是不同意票，但发行人是国企，最终还是资产划拨出去了。”对于那场在外地召开的债券持有人会议，李明记忆犹新。虽然事后他对于这一结果也表示理解，但由于风控要求，李明所在机构最终还是选择了卖出该债券。他认为，现在的持有人大会有些鸡肋，不仅费时耗力，也很难形成有效的决议。

李明说，他并未因公司持有违约债券而参加持有人大会。不过，东北特钢的已违约债券持有人显然没这么幸运。此前，东北特钢召开了三次短融持有人大会，虽然上个月召开的第三次会议表决通过7项议案，但发行人最终并未同意所有议案。

虽然发行人同意向东北特钢派驻进驻组的议案，但对于要求东北特钢部分清偿债券本息的议案，发行人表示，在当前发行人陷入债务危机的情形下，生产经营已是勉力维持，发行人认为不停产是解决债务融资工具本息兑付的前提和保障，以现实情况来看，发行人自身暂无力偿付债务融资工具本息。

穆迪副董事总经理钟汶权告诉记者，若发行人不配合，债券持有人会议没有进展，投资者似乎对此能做的也十分有限。持有人会议通过议案后，还要看议案如何被有效的执行，目前国内在这方面成功的案例并不多。

在债券市场，虽然发行人不执行持有人大会议案的并不鲜见，不过，也并非所有债券持有人大会都是没有作用的。今年5月，“16中交债”和“16中交01”分别召开了债券持有人会议，由于债券持有人会议的否定结果或影响减资事宜的后续办理情况，进而可能影响中交地产有限公司作为交易标的注入中房地产。基于谨慎性原则和对交易各方负责的精神，中房地产决定终止重大资产重组事项。

可见，作为投资者表达自身合理诉求、主张合法权利的平台，持有人会议的功能是可以显现的。一些业内人士指出，尤其是在违约事件应急处置中，只要各方积极配合，持有人会议可集中商定解决方案，快捷、有效维护权益。

事实上，债券违约后，由于资产坏账处理方式多种多样，因此，持有人大会往往成为各方利益博弈的平台。记者了解到，由于国内投资者习惯了刚性兑付，缺乏违约处置方面的经验，加之考虑到法律诉讼费用高且流程长，因此，即便认为效用有限，但很多机构投资者还抱着试一试的心态，来参加债券持有人大会。

博弈中的无奈与尴尬

从债券持有人大会来看，主承销商在其中具有双重身份，不仅是持有人大会召集者，而且很多银行类承销商也对发行人有贷款，因此，他们与公募基金等投资者在违约后的利益诉求不同，各方也需通过持有人大会暗自博弈，获取各方最大利益。

上海某基金公司债券基金经理告诉记者，目前来看，国内债券违约后，大家还是寄希望于承销商，但从国外经验来看，持有人大会可以委托另外一个主体来牵头，这样可以避免利益冲突，因为主承销商本身就有利益在里面。

若持有人会议最终博弈无果，投资者举起法律武器也颇为无奈。“对债券持有人来说，违约后进行法律诉讼是成本最高的一步，也是无奈之举。”钟汶权告诉上证报记者。一些投资者认为，在国内与国企发行人打官司，还不如直接与政府谈判更为有效，因为进行法律诉讼的时间成本和经济成本都较高。