经济增长势头不稳 意味信用风险并未远去

密集违约告一段落，目前信用市场处于年初以来难得的平静期。近期信用利差重新回落，显示市场情绪渐趋平稳。然而，经济增长势头不稳、债务集中到期与外部融资收缩叠加的不利局面，意味着信用环境远未迎来拐点，信用风险积聚与暴露的过程仍在继续，最近出现的高频降级行动就是直观证据。下半年发生信用事件乃至再现实质违约的风险依然较大。

截至目前，中国债券市场上主要的公司信用类债券如短融、超短融、中票、定向工具、公司债、企业债均已出现过违约案例，违约发行人也从民营企业逐步蔓延至国企、央企。违约并非是洪水猛兽。在某种程度上，违约恰恰可能是促使中国债券市场走向成熟的一味良药，但无序违约却可能造成严重的破坏。

进入2016年，信用风险的暴露不再遮遮掩掩，违约事件发生的频率明显加快，违约主体及涉及债券大量增加，且违约主体界限更加模糊，风险辨识难度加大，最终在市场心理层面引发了从量到质的变化。自一季度末起，信用债行情由盛转衰，一二级市场直接跌至低谷，市场一度对信用债产生了无差别的排斥，酿成局部流动性风险，债市整体利率水平也因此出现了两年多来明显的一波上行。

6月以来，随着违约事件发生频率降低、各方维稳力度加强、利率市场人气回升，信用市场迎来了一段难得的平静期，近期信用利差重新回落，显示市场情绪渐趋平稳。然而，风险并未远去，对下半年债券市场的信用风险仍不可掉以轻心。

下半年发生信用事件乃至再现实质违约的风险依然较大。信用风险从根本上取决于实体经济周期以及债务周期所处的阶段。最新的部分经济指标显示，中国经济增长内在动力仍待加强，短期下行风险犹存。在宏观经济调整背景下，近年来企业盈利和内部现金流持续恶化，偿债能力逐步减弱。从债券发行人2015年年报和2016年一季度报情况看，企业经营状况还在继续恶化，盈利能力仍处在历史低位，现金流状况在今年一季度重新走坏。展望下半年，经济增长前景存在较大不确定性，虽然“硬着陆”风险小，但可持续复苏还难以看到，故企业盈利和现金流改善前景也不容乐观。

据Wind资讯统计，2016年全年非金融企业信用债到期量约为5.3万亿元，较2015年增长35%，其中三季度和四季度到期量分别为1.41万亿和1.35万亿，下半年到期兑付压力并不比上半年小。此外，今年低评级债券（AA级及以下）到期量也处于历史高位，三四季度均有2200亿元左右的低评级债券到期。

值得注意的是，2015年经济持续调整，债券违约事件却相对有限，背后很重要的一个原因是，再融资环境的改善给发行人带来了筹资现金流增长，有利于债券接续和滚动，对信用风险暴露起到了缓冲作用。然而，受2-5月密集违约事件影响，市场风险偏好急剧下降，致使企业再融资难度重新加大，尤其是低评级和产能过剩行业的发行人再融资困难，进一步增添了违约风险暴露的可能性。据Wind资讯统计，2016年二季度，非金融企业信用债净融资约为4700亿元，仅为一季度的33%左右。6月信用债供给有所恢复，但净融资规模依然处在较低位。考虑到三四季度到期规模较高，信用债净融资要恢复到前期高位水平的难度很大。

市场风险偏好快速下降可能诱发全社会的信用紧缩，并形成信用风险的自我强化。这一阶段的风险进展可能很快，预测难度高，容易加剧信用风险的传染性，并可能通过影响实体经济而产生恶性循环。近期信用债估值回落、利差收窄、供给回升，显示市场情绪的确有所平复，但信用债内部分化依然明显，市场对低评级及产能过剩行业债券的规避情绪依然很强，说明风险偏好并没有明显回升，密集的负面评级行动和金融监管加强等仍可能制约风险偏好恢复。

综上，今年以来企业盈利与现金流恶化的状况没有实质改善，下半年债券到期压力不会明显减轻，风险偏好下降的趋势难以快速扭转，再融资压力与难度同步上升，致使信用风险积聚与暴露的过程仍在继续，不可对下半年信用风险掉以轻心，眼下短暂的平静恰恰为风险排查提供了契机。鉴于低资质、产能过剩行业偿债与融资难度均较大，它们仍将是信用风险的高危区。