高利率政策影响中国金融稳定 严重扭曲经济结构

作为全球储蓄最多的国家,中国近几年实际利率不断攀升,甚至时常闹起“钱荒”。从短期拆借利率和国债收益率创新高,以及民间高利贷进一步泛滥的情况看,当前中央银行执行的已经不是中性货币政策,而是偏紧的高利率政策。“全球钱最多的国家钱最贵”,这种高利率政策不仅影响中国金融稳定,而且正在压垮实业、严重扭曲中国经济结构。

高利率危及中国经济
高利率危及中国经济

中国很多传统产业的经营毛利率只有10~15%,而中小企业、民营企业的实际融资成本却高达10~20%。超高的实际融资成本导致上述原本可盈利的企业沦为亏损或挣扎在生存边缘,结果越来越多的企业被迫关门,并用有限的资金放起了“高利贷”,很多商业银行也都通过影子银行做起了变相“高利贷”生意,越来越多资金在金融体系空转。

对此,中国央行并未从从高利率和高利贷压垮实业的本质上去解决问题,反而直接从资金空转、商业银行杠杆高、期限错配等现象出发,企图通过紧缩银根,直接用总量政策迫使银行降低杠杆、并企图让空转的资金回到实体经济。

结果,央行此举进一步抬高了实际利率,并且造成一系列复杂影响:首先,造成中小银行资金紧张;其次,造成经济结构逆向调整,资金越紧张,那些没有硬资产抵押、资金可得性差的创业企业、民营企业、科技企业大批倒闭,而有硬资产抵押的地产和产能过剩行业,资金可得性强,支付了更高的成本仍然可得到贷款;再次,政府债务成本提高,风险扩大,股市暴跌打击消费和投资;最后,资金利率提高让更多实体破产、更多资金从实业流向高利贷。显然,通过抽紧银根不但不能“调结构”、不能“让资金回到实体经济”,反而还进一步促进资金逆向流动,把更多资金吸引到高利贷和影子银行市场,起到相反的效果。

为何利率越来越高

全球利率市场化改革的历史告诉我们:选择宽松货币环境推动利率市场化改革,实际利率必然下行;选择紧缩背景推动利率市场化,实际利率一定上行。中国央行这几年推动所谓利率市场化改革本身虽然没有错,但是由于搭配了紧缩的货币环境,结果造成实际利率不断上行,形成严重的紧缩效应。

关于利率市场化和货币供给市场化的关系,很容易让人想起90年代初的那场争论:“到底是先从市场体制改革入手,还是从价格改革入手。”显然,回避体制改革,在供给严格控制的背景下推行价格市场化改革,所谓价格市场化也难免事与愿违。

此外,由于欧、美、日超低利率与中国国内高利贷泛滥形成鲜明对比,国际热钱持续涌入中国;央行被动收购外汇、发行人民币;再不断通过调高存款准备金率、发央票回笼货币。上述举措显然存在着不平衡对冲的致命缺陷:每月卖给央行外汇储备、拿走人民币的,是结汇较多的大型商业银行,其背后是大型国企、外贸外资企业、息差套利者;而因为存款准备金率上调或央票发行被抽紧银根是并无多少外汇结算的中小银行,背后是内资内贸企业、中小企业。多年如此“购汇发钞、对冲回笼”的游戏结果,造成中小银行、内资内贸企业、中小企业的资金越来越紧张,国内实际利率越来越高。目前银行短期理财产品和信托的利率平均在5%以上,中小企业私募债的平均融资成本10%以上,民间短期借贷的利率20%以上。

行政策应回归“中性”

央行隔夜拆借是市场经济国家最主要的货币政策引导工具。如拆息提高,理财存款利率、国債利率和债券及贷款利率一定会跟随上升,股市会大跌,并打击消費和投资。6月钱荒至今中国拆息仍在4%以上,国债利率创10年新高,民间高利贷泛滥。

利率是资金是否紧缺的“温度计”:实际利率高,证明资金紧缺;实际利率低,证明资金充足。因此,在各国的货币政策中,利率作为价格型货币政策工具,都优先于准备金率及公开市场等数量型工具。在零利率政策失效前,欧、美、日都很少用数量型工具。

5月底前,中国隔夜利率只有2%,但6月初之后一直在3%以上,月末季末高到4~6%,6月下旬钱荒时更是一度高达13%。显然,作为全国金融市场指导价格的隔夜拆借利率已经比年初上升了50~100%,央行执行的已经不是中性政策,而是偏紧的货币政策。

6月钱荒,险些酿成金融危机:倘若引发银行流动性危机、百姓挤兑、商业银行倒闭,后果不堪设想。好在银行流动性危机最终解除。

然而,10月以后,央行先放风略紧,后停止7天、14天逆回购,还发央票,隔夜利率拉到5%以上,又一次造成股市暴跌。之后,虽然央行又象征性地进行了几次小额逆回购操作,但是隔夜利率仍然比前五个月高了50%以上,这到底是中性货币政策,还是“偏紧”的货币政策?这既不符合中央的有关政策,也不断引起业界疑问,不利于稳定市场预期。

当然,央行的初衷是可以理解的,但是在当前国际资本流动迅速,国内货币流向发生深刻变化,不同部门资金可得性差异巨大的复杂背景下,企图用总量政策调结构,根本不现实,这也是典型的政策错配。高利率政策若不尽快改变,还将把更多资金逼离实体经济,随时会触发商业银行流动性神经,也时时让证券市场产生不稳定的预期。为了维持金融市场的稳定,为改革创造良好的环境,央行短期应尽快通过各种手段,引导短期利率价格下行,使隔夜拆借利率尽快回到年初2%以下的正常水平,长期支持“稳增长、调结构”的工作思路应更多地从减少“金融抑制”的角度出发,让利率真实地反映中国资金供求关系,推动实际利率下行,降低实体经济的运行成本。

英国《金融时报》万博经济研究院院长滕泰