杠杆上的大股东：需强化信息披露及全程监管（2）

2015年以来，A股市场并购重组风起云涌，杠杆收购案例也随之增多，有限合伙企业频频入主上市公司，但其可持续经营能力、资金来源及运作模式等问题，一直绕不开监管层的视线。

例如，步森股份日前宣布筹划半年的重组无果而终，这已是上海睿鸷资产管理合伙企业（有限合伙）（简称“睿鸷资产”）去年4月份入主以来第二次重组失败。前不久，深交所下发的2015年年报问询函，再次对这家资质平平、通过杠杆入主的大股东表示关注，要求公司补充披露睿鸷资产合伙协议的主要内容，包括各参与主体名称、出资比例、决策运作模式、协议期限、利益分配以及睿鸷资产本次收购的具体资金来源等。

回顾步森股份的控股权转让方案，睿鸷资产拿下控股权耗资约8.36亿元。其中，LP海南领先和刘靖、田璧及王亚鸿合计出资额约为8.27亿元，但他们并不享有对睿鸷资产及步森股份的话语权。

真正掌握控制权的是隐藏在GP非凡领驭（持股1.03%）背后的4名自然人，即杨臣、田瑜、毛贵良、刘靖。令人惊讶的是，其初始出资竟然仅有860万元，平均到每个人头上仅两百多万。三层股权关系的设置最终形成了一个高达97倍的杠杆。如此一来，总计掏了860万元的杨臣等4人顺利掌握了这家市值已达44亿元的上市公司。

在最新的回复中，步森股份进一步披露，睿鸷资产完成对步森股份的收购资金来源为：全体合伙人认缴份额资金4.18亿元，融资贷款4.18亿元。如此说来，非凡领驭收购所用的自有资金可能仅有860万元的一半，即430万元。

除了显性的杠杆设计外，大股东为法人和自然人的身后也暗藏杠杆。例如，出资19.83亿元受让方大化工控股权的新余昊月，其中约14亿元收购资金来自关联方武汉信用投资集团的委托贷款。以15.4亿元价码拿下宏磊股份控股权的天津柚子资产，其收购款项中有部分来自于柚子资产股东郝江波的借款。

值得追问的是，不少杠杆收购买家在市场上籍籍无名，其自有或自筹的巨额资金究竟源自哪里？例如，顺威股份新任大股东蒋九明，一人出资20亿元收购了顺威股份29%的股权。但权益变动报告书显示，蒋九明“最近五年任职情况”、“核心资产核心业务”皆为空白，这20亿元巨款究竟来自何处？再如天津柚子资产，去年5月才成立，当年的营业收入为零，凭何融得巨资？

“花样”运作

在A股杠杆收购案例中，虽然买方的水平高低与实力强弱参差不齐，但一个整体脉络是：收购花样不断翻新、杠杆节节攀升。比如，广州汇垠澳丰用区区1万元出资，主导了永大集团21.5亿元的收购案，上万倍资金杠杆令市场咋舌。浙江商人钭正刚通过有限合伙企业，罕见引入夹层基金，以3.4亿元出资实现了17亿元融资，从而拿下焦作万方控制权，同时嵌入了亿元股价对赌。

其中，汇垠澳丰收购永大集团共需支付21.5亿元现金，其收购方广州汇垠日丰投资合伙企业（有限合伙）由汇垠澳丰担任GP，LP平安大华代表“平安-汇垠澳丰6号”资管计划以货币出资6亿元，占出资总额的99.83%。值得一提的是，“平安-汇垠澳丰6号”很可能还嵌套了一个信托计划。粤财信托官网公告的“粤财信托·永大投资1号集合资金信托计划”显示，该信托计划于2016年6月30日正式成立，共募集资金21.63亿元，其中优先信托资金为14.33亿元，一般信托资金为7.3亿元，信托计划期限为60个月。该信托计划的投资顾问即为汇垠澳丰。

从资金规模及投资顾问等信息推断，该信托产品对应的投资标的就是永大集团。这意味着，在永大集团杠杆收购中，实际包含了两层杠杆设计，其终极出资大部分来自前述信托产品的优先资金。

永大集团7月16日披露的权益变动书还显示，广州汇垠澳丰执掌的多只基金已在短短8个月内入主永大集团、汇源通信、万家乐3家A股公司，并现身多家公司的定向增发。而在为收购上市公司控股权量身订制的3只基金中，以GP身份亮相的汇垠澳丰累计出资仅百余万元，却撬动了总额43亿元的收购案。

值得注意的一个细节是，由于汇垠澳丰股东人数较少，各个股东出资比例接近，任一股东依出资额均不能独立对汇垠澳丰的决策形成控制。因此，尽管汇垠澳丰身为3家公司的第一大股东，却并非实际控制人。对此，有投行人士对记者表示：“无论是资管产品还是股权基金，都存在退出周期的问题，在入主上市公司之后多数还是扮演掮客的角色，而实际控制人的身份在资本运作中会增加许多麻烦，比如，收购人的股份需要锁定12个月。”

记者注意到，除了上述3家公司外，键桥通讯、深天地A、新大洲A等多家由有限合伙企业担任第一大股东的公司，均处于“无实际控制人”状态。“这是很多PE类公司收购上市公司的策略，不把自己认定为实际控制人，意味着其股票锁定期只要6个月，而且后续的重组运作中也会少了很多限制。”

焦作万方的收购案例，则引入了罕见的夹层基金及股价对赌设计。据披露，在收购方金投锦众的结构化出资平台中，劣后级LP为钭正刚控制的杭州锦江集团（3.4亿元），其一致行动人浙江恒杰实业作为GP；中间级LP（夹层资金）为杭州金投建设发展有限公司（有限合伙）（7亿元），代表杭州市国资；优先级LP为杭州富阳投资发展有限公司（有限合伙）（10亿元），代表富阳区国资。

也就是说，“劣后、中间、优先”的出资比例为1：2：3，杠杆率接近1：5，中间和优先级LP享有的是固定投资收益，且杭州锦江集团对其他交易各方承担无条件、不可撤销的差额补足义务，与此同时，钭正刚对中间级和优先级就上述差额补足义务提供个人连带责任担保。更加新奇的是，在转让款中，有1亿元将参考焦作万方未来的股价表现支付，即在办理完股权变更登记且焦作万方股票复牌后60天内，若其股价连续5个交易日的成交均价高于11元每股，金投锦众需向焦作万方支付此1亿元转让款，若股价未能满足该条件，则此1亿元转让款不再支付。

从入主策略来看，并非所有PE都急于求成。例如，北京华创易盛资产管理中心（有限合伙）（简称“华创易盛”）就是先通过溢价受让股权，在申科股份二股东之位上潜伏之后，再通过认购重组配套募资成为公司第一大股东。该方案如能成行，既能规避标的资产借壳（因标的资产与华创易盛无关联关系），华创易盛又能实现“上位”。而汇垠澳丰的入主模式则更加生猛，其都是在上市公司停牌期间与原大股东达成协议入主，并参与后期资产重组。

杠杆收购的背后是利益的诱惑。一条显性的套利路径是：PE通过后期资本运作，将旗下资产溢价置入上市公司。比如，由汇垠澳丰担任GP的蕙富骐骥入主汇源通信后，原本打算作价32.75亿元收购通宝莱与迅通科技各100%股权。而蕙富骐骥的关联方蕙富君奥持有通宝莱5.00%股权，且系当年12月突击入股；关联方汇垠成长则持有迅通科技21.377%股权。

“对入主的机构来说，重组失败也并不可怕。因为市场壳资源还是稀缺的，到时倒手退出也能获利不菲。”有资深并购人士对记者表示。