李迅雷：股市真的将迎来价值投资时代？（2）

投资者结构散户化与机构思维散户化

根据海策略团队的统计，A股投资者结构中最大的特点是散户占比高、机构投资者占比低，散户占一半（按自由流通市值计），而公募、私募、保险社保等机构投资者占比仅22.5%。而成熟的市场，如美国标普500指数投资者结构中，个人投资者只占14.1%，机构投资者占比高达66.5%。机构投资者中，追求绝对收益投资者占比超过相对收益投资者。

即便是机构投资者，如保险、QFII、国家队等与公募和私募的投资风格也有差异，保险、QFII更偏重于低估值的蓝筹股和价值投资，而公募和私募则偏爱新兴行业。但由于去年以来，私募发展过快，已经超过万家的私募基金，虽然名义上公募和私募都为机构投资者，但由于存在业绩排名、申购赎回或结构化产品的压力，实际上是很难做到长期投资，因此，投资思维散户化倾向的机构也不在少数。

高换手率之下哪有价值投资可言

尽管个人投资者持有的市值占比为50%左右，但从成交量占比来看，2007年以来个人投资者占比一直维持在85%左右，机构投资者占12%，企业法人3%。散户占比高，使得市场换手率高、投机氛围浓厚，以流通市值计算，2015年主板换手率达到609%、创业板1259%，今年来主板年化换手率降至262%、创业板降至797%，2015年为2016年的1.5-2.5倍。而美国纳斯达克市场是全球成熟市场上最活跃的股市，年换手率也不过242%。而且，美国的个人投资者的交易量占比也不过20%左右。

当前A股的交易结构类似1980年代台湾股市、1970年前美国股市。1985-1990年的台湾牛市期间，股市约90%的交易量都是由散户完成，交易量巨大，且换手率极高。1989年台湾股市每只股票平均年换手率接近6倍，而同期纽约证交所的股票年换手率仅50%。美国在1970年前以散户为主，机构投资者持股比例直到1970年也只占20%。

如此高的换手率，说明市场的主流资金都是以博取差价收入为盈利模式，怎么可能在这样的市场环境下坚守价值投资理念呢？今年以来，A股尽管出现了不断下跌的熊市，但主板的换手率也达到2.6倍，创业板的换手率更是接近8倍，这也丝毫不像成熟市场处在熊市时的换手水平啊，倒是有点像人家牛市的繁荣景象。

价值投资理念需要众多价值创造型公司来支持

2015年上市公司年报汇总发现，最赚钱的前30家上市公司中，21家为金融企业，占比达到70%，仅四大行的净利润就要占到所有上市公司净利润的三分之一。而金融企业作为中介机构，本身不创造价值，只是为非金融企业提供服务。因此，只有实业做强做大，才能创造社会财富和社会价值。

分析上市公司季报数据发现，剔除金融企业之后，2016年1季度的上市公司平均净资产收益率已经降至6.5%，呈现逐季下滑态势。2015年美国进入全球500强企业的ROE为15%，尽管美国的GDP增速只有中国的三成左右，这说明，经济刺激带来的高增长并不能让企业的经营业绩同步提升，反而促使更多企业不务正业。A股公司中，再融资的规模要远大于IPO规模，这在成熟市场看来，是匪夷所思的。

正是由于管制的长期存在，使得上市公司成为稀缺资源，通过并购重组、私有化、借壳、改变主营业务投向等手段，可以获得高溢价，其市值的增长会远高于盈利的增长，这就为企业套利提供了太多的手段和工具。因此，与二级市场的投资者热衷于交易一样，上市企业也同样热衷于资产交易业务。

如果我们把视野再扩大一些，就会发现，不仅上市公司由于资本市场的高估值导致它们热衷于套利，全社会都存在投机偏好，而且这种偏好存在于社会各阶层和各领域中。在这样的背景下，价值创造能力就相形见绌，价值创造型企业就不是太多，这也增加了价值投资理念的普及和推广的难度。

不过，毕竟中国股市的历史还很短，不像美国股市，已经经历了200来年历史，因此，尽管我认为价值投资理念的形成还不到火候，但还是需要有人来推动，需要放松管制，引进更多的境内外机构投资者，需要进行市场化改革，让A股市场变得更有吸引力和竞争力。同时，也需要有创导价值投资理念的先行者来带动市场走向规范和理性。如裘国根、窦玉明、邱国鹭等一批投资界大佬，长期以来都非常崇尚价值投资，如果机构投资者中崇尚价值投资理念的精英们的影响力越来越大，可以倒逼上市公司提高公司治理水平，从而涌现出更多价值创造型企业。