资本市场“倒金字塔” 结构有望加速“转正”（2）

三板四板建设将持续推进

机构人士指出，从做市制度推出到分层方案落地，新三板市场从2013年底开始扩容到今年开始取得飞跃发展。凭借包容性和市场化基因，新三板为中小微企业和初创公司提供了资本运作的平台，也在中国金融市场化改革中发挥了试验田的作用，在我国多层次资本市场体系建设中成为最亮眼的一环。中国社科院原副院长李扬认为，新三板市场发展有利于企业部门去杠杆，同时也为经济转型升级提供了容纳试错、鼓励创新的金融制度。

全国中小企业转让系统信息研究部总监孟浩分析指出，新三板市场的快速发展，一方面得益于国家全面深化改革和大众创业、万众创新的战略机遇，另一方面，新三板自身包容的制度理念也高度契合了中小微企业的特点和需求，新三板在创新、创业中担负着越来越重要的角色。

业内认为，2016年新三板市场有望从多个层面继续完善市场制度建设。一方面，在融资上，将放开挂牌即定增时新增股东35人的限制，可以采取路演、询价、网上发行等方式向合格投资人发行股票，相当于小型IPO。

另外，挂牌企业很快将能够发行非公开债券，创新层企业有望公开发行债券。另一方面，交易层面也将完善现有交易制度，包括建立价格稳定机制和盘后大宗交易制度等。此外，公募基金入市工作也有望获得实质性推进。随着多项制度红利的持续释放，企巢新三板学院院长程晓明预计，新三板未来会成为中国最大的证券市场。

证监会副主席方星海25日指出，区域性股权市场即各个省市批准的“四板”市场，今后的管理模式将是，证监会制定全国各地的股权交易市场统一的监管标准，标准的执行、风险的防范以及区域性股权交易市场的日常管理都是在地方政府，从而形成一个行业标准制定在证监会，其他日常监管责任在地方省市区政府的模式。要搞好“四板”市场，要循序渐进，特别是要做好投资者适当性管理工作，不是谁都可以进这个市场，也不是什么产品都可以在这个市场上发。业内人士分析认为，明确监督管理职责分工、控制风险、规范发展将是区域性股权市场建设下一步着力推进的工作重点。

“倒金字塔”结构可望翻转

业内人士认为，为特殊股权结构类企业境内上市打开绿灯、建立上交所战略新兴板、未盈利企业有望A股上市、推出新三板向创业板转板试点等等措施，均为政府发出的一连串鼓励创新创业型企业直接融资的信号。资本市场降低门槛，给予企业上市融资更加灵活的安排，有助于支持大众创业、万众创新，以及推进经济转型升级。

随着多层次资本市场体系建设的推进，我国此前相对高风险的“倒金字塔”结构有望“翻转”。申万宏源证券相关分析师介绍说，资本市场可以分为两大类市场和五个层次，即公开市场类和非公开市场类。其中公开市场类包括主板、中小板、创业板和全国股份转让系统，非公开市场则对应区域性股权转让市场。一般意义上，因为中小微企业占比较大，大中型企业占比较小，所以理想的多层次资本市场结构是金字塔形状。

但从我国现状来看，长期以来，沪深主板市场的“蓝筹股市”一直是当之无愧的“老大”，中小企业板和创业板市场无论从挂牌家数还是从市值规模来说都逊于主板市场，新三板、四板市场的规模则更加弱小。以2013年为例，主板市场1357家，中小企业板市场693家，创业板市场355家，新三板市场344家，其他场外市场挂牌公司家数和交易更显清淡。

中国政法大学教授朱伟指出，我国资本市场体系长期以来的“倒金字塔”结构头重脚轻，很不利于稳定。一方面是中小微企业融资难，另一方面国内可选择的投资渠道少，导致资金涌向房地产行业从而造成行业发展的不均衡。

申万宏源证券分析师表示，近年来，随着三板、四板市场的扩容，尤其是新三板投融资平台属性的日益增强，无疑将加速国内流动性转移，如此，不仅可以扭转实体经济严重依赖房地产行业的不利局面，能够有效改变中小微企业融资难和国内投资渠道狭窄等显著问题，同时也将加速翻转我国长期以来的“倒金字塔”资本市场结构，使多层次资本市场发展形态更有利于科技振兴和经济结构转型的实现。